マイケル・ハドソン「銀行危機はなぜ終わらないのか」

債券市場のしくみと銀行危機への影響

マイケル・ハドソン
2023年3月15日


銀行危機はなぜ終わらないのか

シルバーゲート、シリコンバレーバンク、シグネチャーバンクの破綻と関連する銀行の倒産は、2008-09年の破綻よりもはるかに深刻である。当時の問題は、悪徳銀行が不良債権となる住宅ローンを作っていたことである。債務者が支払い不能に陥り、債務不履行に陥ったのだが、担保として差し入れた不動産が不正に過大評価され、不動産の実際の市場価格と借り手の収入を偽って評価した「マーク・トゥ・ファンタジー」ジャンクモーゲージだったことが判明した。銀行はこれらのローンを、年金基金やドイツの貯蓄銀行などの機関投資家や、アラン・グリーンスパンの新自由主義的なクールエイドを飲んだ、銀行が自分たちをだますことはないと信じていた騙されやすい買い手に販売した。

シリコンバレー銀行(SVB)の投資には、そのようなデフォルトリスクはなかった。財務省はお金を刷ればいつでも支払えるし、SVPが購入したパッケージのプライム長期住宅ローンも支払能力があった。問題は金融システムそのもの、いや、むしろオバマ政権後のFRBが銀行システムを陥れてしまったことである。13年間続けてきた量的緩和から脱却するには、資産価格のインフレを反転させ、債券、株式、不動産の時価を下げることが必要である。

一言で言えば、2009年の非流動性危機を解決して銀行を損失から救った(その代償として経済に莫大な負債を負わせた)ことが、今まさに明らかになりつつある深いシステム的非流動性危機のために道を開いたのである。私は、2007年(Harpers)と2015年の著書『Killing the Host』で、その基本的な力学を指摘したことにあがらえない。

会計の虚構vs.市場の現実

SVBや他の銀行が購入した国債やパッケージ化された長期住宅ローンへの投資については、貸し倒れのリスクは存在しなかった。問題は、金利が跳ね上がった結果、これらの住宅ローンの市場評価が低下したことだ。数年前に買った債券や住宅ローンの利回りは、新しい住宅ローンや新しい財務省証券や債券の利回りよりもはるかに低い。金利が上昇すると、これらの「古い証券」は、新しい買い手に対する利回りをFRBの金利上昇に合わせるように、価格が下落するのである。

市場評価の問題は、今回は詐欺の問題ではない。

銀行が報告する資産と負債に関する統計的な図式が、市場の現実を反映していないことを一般大衆が発見したに過ぎない。銀行の経理担当者は、資産を取得するために支払った価格に基づいて「簿価」で評価することを許されており、これらの投資が今日どの程度の価値があるかは考慮されていない。14年間にわたる債券、株式、不動産の価格高騰の際、FRBが金利を引き下げて資産価格を上昇させたため、銀行が得た実際の利益は過小評価された。しかし、この量的緩和(QE)は2022年に終了し、FRBは賃金上昇を鈍化させるために金利を引き締め始めた。

金利が上昇し、債券価格が下落すると、株価もそれに追随する傾向がある。しかし、銀行は、債券やパッケージ化された住宅ローンを持ち続けるだけであれば、この下落を反映して資産の市場価格を下げる必要はない。しかし、債券や住宅ローンをそのまま保有していれば、銀行が資産価値を下げる必要はなく、預金者がお金を引き出して、銀行が資産を売却して預金者に支払う資金を調達した場合のみ、資産価値の低下を明らかにしなければならない。

シリコンバレー銀行で起きたのは、そのようなことだった。実際、これは米国の銀行システム全体の問題であった。次のグラフは、銀行危機を毎日追っているNaked Capitalismからの引用である。

低金利の時代、米国の銀行システムは、その独占力が強すぎることに気づいた。預金者に支払うのは、預金に対して0.1%か0.2%だけでよかったのだ。それは、財務省が無リスクの短期財務省証券に支払っていた金利と同じであった。そのため、預金者にはほとんど選択肢がなかったのだが、銀行はローンや住宅ローン、クレジットカードに対してはるかに高い金利を課していた。そして、2020年にコロナ危機が発生すると、企業は新規投資を控え、銀行には使わない資金が殺到した。

銀行は、より長期の証券を購入することで、預金に支払うよりも高い金利を投資で得るという裁定利益を得ることができた。SVBは長期国債を購入した。その利幅は2%ポイント以下と大きくはなかった。しかし、それは唯一安全な「フリーマネー」だった。

昨年、パウエル米連邦準備制度理事会(FRB)議長が、景気回復に伴う賃金上昇を抑制するため、利上げに踏み切ることを表明した。そのため、ほとんどの投資家は、金利の上昇は債券の価格を下げることになり、特に長期の債券の価格が急落することを認識した。多くのマネー・マネージャーは、不動産、債券、株価が下落する中、資金を短期財務省証券やマネー・マーケット・ファンドに移して、こうした価格下落を避けた。

SVBは、なぜかこのような明らかな行動をとらなかった。SVBの資産は、長期債やそれに類する証券に集中させた。預金の引き出しがない限り、資産価値の下落を報告する必要はなかった。

ところが、パウエル氏が「アメリカの労働者が失業して賃金の上昇を押さえるほどではないので、予想以上に利上げを計画する」と発表したため、袋だたきに遭った。パウエル氏は、米国企業の利益、つまり株価を高く維持するために賃金を低く抑えるには、深刻な景気後退が必要であると述べた。

これは、不動産、株式、債券の資産価格を着実に膨らませたオバマ救済の量的緩和を覆すものであった。しかし、FRBは自らを窮地に追い込んでしまった。もし「正常な」金利の時代を取り戻せば、15年間続いた不動産セクターの資産価格の上昇を逆転させることになる。

3月11日から12日にかけてのこの急変により、SVBは「自己資本を上回る1630億ドル近い含み損を抱えたまま」となった。その後、預金流出により、この含み損が現実の損失となった」。SVBだけではありません。国中の銀行が預金を失っていた。

これは、債務超過を恐れての「銀行の暴走」ではなかった。銀行が強い独占企業であったために、預金者と利益の共有ができなかったからである。銀行は、借り手への金利や投資先からの利回りで高額の利益を得ていた。しかし、預金者には0.2%程度しか支払わなかった。

米国債の利回りはもっと高く、3月11日(木)には2年物国債の利回りが5%近くになっていた。無リスクの財務省証券を購入することで得られる利益と、銀行が預金者に支払うわずかな金額との間のギャップが拡大したため、裕福な預金者は、他の場所でより公正な市場リターンを得るために資金を引き揚げることになった。

これを「取り付け騒ぎ」、ましてや「パニック」と考えるのは間違いであろう。預金者は不合理でもなければ、「群衆の狂気」に流されて資金を引き揚げたわけでもない。銀行があまりにも身勝手だったのだ。そして、顧客の預金引き出しに伴い、銀行は、SVBが保有していた長期証券を含む有価証券のポートフォリオを売却しなければならなかった。

これらはすべて、オバマ政権の銀行救済策と量的緩和の巻き戻しの一環である。歴史的な金利水準をより正常に戻そうとした結果、3月14日、ムーディーズは「急速に変化する事業環境」を理由に、米国の銀行システムの見通しを「安定的」から「ネガティブ」に引き下げた。彼らが言っているのは、銀行の準備金が預金者に対する債務をカバーする能力が急落し、預金者が資金を引き出し、銀行が損失覚悟で証券を売却せざるを得なくなったということである。

バイデン大統領の欺瞞に満ちた隠蔽工作

バイデン大統領は、保険に加入していない裕福なSVB預金者の「救済」は救済ではないと断言し、有権者を混乱させようとしている。しかし、もちろんそれは救済措置である。彼が言いたかったのは、銀行の株主は救済されないということだ。しかし、その無保険の大口預金者は、安全性を確保する資格がなく、実際、共同で自分たちの間で話し合って、船から飛び降りて銀行崩壊を引き起こすことを決めたにもかかわらず、一銭も失うことなく救われた。

バイデンの真意は、これは納税者救済ではない、ということである。2008年以降、FRBが銀行に対して行った9兆ドルの量的緩和が貨幣の創出や財政赤字の増加につながったのと同様に、これは貨幣の創出や財政赤字を伴うものではない。これはバランスシートの運動であり、厳密には、担保として差し出された「不良」銀行証券に対して、連邦準備銀行の優良な信用を相殺する一種の「スワップ」であり、現在の市場価格をはるかに上回るものであることは確かである。これがまさに、2009年以降に銀行を「救済」したものである。連邦政府の信用は、税金を使わずに作られたものだ。

銀行システム固有の視野狭窄

エリザベス2世と同じように、「誰もこの事態を予想できなかったのか?」と問う人もいるかもしれない。SVBを規制するはずの連邦住宅貸付銀行はどこにあったのか?連邦準備制度理事会(FRB)の審査官はどこにいたのだろうか。

その答えを出すには、銀行の規制当局や審査官が誰なのかを見てみる必要がある。彼らは銀行自身によって吟味され、金融システムに本質的な構造的問題があることを否定する人物として選ばれている。彼らは、金融市場は「自動安定装置」と「常識」によって自己修正されると信じる「真の信者」である。

規制緩和の腐敗は、このような視野狭窄の規制当局や審査官を慎重に選ぶ役割を担っていた。SVBは、連邦住宅貸付銀行(FHLB)によって監督されていた。FHLBは、その監督下にある銀行が規制を受けることで有名である。しかし、SVBのビジネスは住宅ローンではない。IPOの準備を進めているハイテク・プライベート・エクイティ企業への融資であり、高値で発行され、話題になり、そしてしばしばパンプ・アンド・ダンプゲームで下落に任される。この問題を認識した銀行職員や審査官は、「オーバー・クオリファイ」として失脚させられている。

もう一つの政治的配慮は、シリコンバレーが民主党の牙城であり、選挙資金の豊富な供給源であることだ。バイデン政権は、選挙資金という金の卵を産むガチョウを殺すつもりはなかった。もちろん、銀行とその民間資本の顧客を救済するつもりだった。金融セクターは民主党支持の中核であり、党指導部はその支持者に忠実である。オバマ大統領は、選挙公約を実行に移すかもしれないと心配する銀行家たちに、搾取されたジャンク・モーゲージの顧客が自宅に留まれるように、住宅ローンの負債を現実的な市場評価額まで評価減することを告げた。

FRBは怯え、金利を引き下げる

3月14日、株価と債券価格は急騰した。2024年11月の選挙日まで、銀行問題を後回しにし、(学生の債務者ではなく)銀行家のための救済策で経済を氾濫させる、というのが政権の常套手段であることを知った信用買い手は、大儲けした。

したがって、大きな問題は、銀行システム全体をSVBのようなものに変えることなく、金利を歴史的な「正常値」に戻すことができるのかどうかということである。もしFRBが本当に金利を通常の水準に戻して賃金の伸びを鈍らせるなら、金融クラッシュが起こるに違いない。これを避けるために、FRBは指数関数的に上昇する量的緩和の流れを作り出さなければならない。

根本的な問題は、有利子負債は指数関数的に増加するが、経済はS字カーブを描き、その後下降に転じるということである。そして、経済が下降に転じたとき、つまり、独占価格や米国の反ロシア制裁による物価上昇に労働者の賃金率が追いつく傾向があるときに意図的に減速され、エネルギーや食料の価格が上昇すると、経済に対する金融債権の大きさが支払い能力を超えてしまう。

それが、経済が直面している本当の金融危機である。それは銀行の枠を超えている。連邦準備制度理事会が支援する資産価格のインフレに直面しても、経済全体が債務デフレに陥っている。つまり、大きな問題、文字通り「最重要課題」は、FRBが米国経済を低金利の量的緩和という窮地に追い込んでしまった状態から、どのようにして抜け出すことができるかということである。FRBが、そしてどの政党が政権をとっても、金融機関の投資家が損失を被るのを防ごうとすればするほど、最終的な解決はより激しくならざるを得ない。

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