市場が現実を認識、ドルは3年ぶりの安値にトランプ大統領の貿易戦争は結局終わっていない。
William Pesek
Asia Times
June 13, 2025
ドナルド・トランプ大統領が、ホワイトハウスは結局、関税措置を撤回するつもりはないことを示唆したため、木曜日の米ドルは 3 年ぶりの安値まで下落した。
トランプ大統領は、中国との緊張緩和のための枠組みが固まったと主張し、「関税マン」がすべての主要経済国に過酷な輸入関税を課すことの教訓を学んだとの期待が高まった。しかし、トランプ大統領は、来週か再来週にも一方的な関税率を設定すると発言しており、その期待はそれほど高まっていないようだ。
トランプ大統領が具体的に何を意図しているのか、どこまで関税を引き上げるのか、あるいはそれがすべてブラフなのかは不明だ。トランプ大統領は、「トランプはいつも逃げ出す」という#TACO の物語を変えようとしているため、ブラフではないかもしれない。
しかし、トランプ大統領の一人による軍拡競争の中で、ドルが巻き添え被害を受ける日々はまだまだ続くことは明らかだ。
日本円はドルに対して150円台目前まで下落し、米ドルは主要通貨バスケットに対して3年ぶりの安値を記録している。東京では、ドル安が継続すれば、激しいドル売りと「円キャリートレード」の解消が引き起こされる懸念が高まっている。
25年間にわたり金利をゼロまたはその近辺で維持した結果、日本は世界最大の債権国となった。数十年間、投資ファンドは円を低金利で借り入れ、世界中の高利回り資産に投資してきた。
そのため、円の急激な動きはほぼすべての市場に打撃を与える。これは世界でも最も過密な取引の一つとなり、修正に特に脆弱な構造となっている。
この取引戦略は、アルゼンチンの債務、南アフリカのコモディティ、インドの不動産、ニュージーランドドル、ニューヨーク証券取引所のデリバティブ、暗号通貨など、あらゆるものを高値で支えてきた。そのため、円が急激に変動すると、世界中の市場が突然、予測不可能な動きを見せるのである。
T Rowe Price の債券部門責任者であるアリフ・フセイン氏は、円キャリー取引を「金融のサンアンドレアス断層」と表現し、多くの人の考えを代弁している。
日本銀行は過去 12 ヶ月間に金融引き締めを行い、金利を 17 年ぶりの 0.5% に引き上げたが、その過程は順調に進んだ。世界市場は、この利上げを概ねストライドで受け止めた。
しかし、トランプ大統領の貿易戦争による金融の混乱により、日銀は利上げを棚上げせざるを得なくなった。来週 6 月 17 日と 18 日に開催される会合では、植田和男総裁は、金利を現在の水準に引き上げた最後の日銀総裁である福井俊彦氏と同じ立場に置かれるかもしれない。
2006年から2008年にかけて、福井総裁は、1990年代後半以来初めて、量的緩和を廃止し、金利の引き上げに踏み切った。彼は、基準金利を0.5%に引き上げた。しかし、2008年に「リーマンショック」が発生し、量的緩和（QE）が復活した。
ドル安で円高が進む中、植田総裁に利上げ停止の圧力が高まっている。ムーディーズ・アナリティクスの日本経済担当アナリスト、ステファン・アンリック氏は「経済指標は弱く、日米貿易交渉も進展が見られない。中央銀行は当面、慎重な姿勢を維持するだろう」と指摘する。
日銀は「需要主導のインフレを確認してから積極的に引き締めを行う意向だが、その兆候はほとんど見られない」とアンリック氏は付け加える。アンリック氏はまた、日銀がバランスシート縮小のペースを緩めると予想している。これまで四半期ごとに4000億円（約28億ドル）の債券購入削減を実施してきたが、今後は3ヶ月ごとに2000億円（約14億ドル）の削減にシフトすると見込まれる。
モルガン・スタンレー MUFG のストラテジスト、杉崎浩一氏は、植田チームがトランプ氏の自動車関税 25% の負の影響と「最近の基礎的なインフレ傾向の上昇」をどう評価するかに注目している。
日本のインフレ率は 3.6% で、日銀の目標 2% のほぼ 2 倍に達している。インフレ期待の高まりに加え、トランプ氏の関税は世界的な債券市場にも混乱をもたらしている。
一方では、円高が進めば輸入インフレのリスクが軽減される可能性がある。他方では、ドル安が急進すれば、大規模なリスク回避取引が引き起こされる可能性がある。
160億ドルのマクロヘッジファンド、Tudor Investment Corpを設立したポール・トゥード・ジョーンズ氏は、連邦準備制度理事会（FRB）が金利を引き下げる中で、ドルの急落が迫っていると指摘している。彼は、ドルが今後12ヶ月で10％下落する可能性があると述べている。
「来年、短期金利が大幅に引き下げられることはご存じだろう。そして、そのせいでドルは下落するだろうこともご存じだろう。かなり下落するだろう」とジョーンズ氏はブルームバーグに語っている。
ジョーンズ氏は、トランプ大統領は、FRB のパウエル議長を、金利引き下げの要求に屈する「超ハト派」の指導者に交代させるだろうと考えている。トランプ大統領が、現在の財務長官であるスコット・ベッセント氏を FRB 議長に起用するのではないかという憶測も飛び交っている。
トランプ大統領が、FRB 議長として忠実な政治家を指名した場合、米国債の最大の保有地域であるアジアで逆効果になる可能性がある。ソシエテ・ジェネラルのストラテジスト、キット・ジャックス氏は、「すでに、ドル売りは明らかに堅調だ」と指摘している。
米国が関税を引き上げた場合、世界経済の成長見通しが暗くなることで、市場の不安が高まるだろう。
国際金融協会（IIF）のエコノミスト、マルチェロ・エステバオ氏は、「世界経済の成長は勢いを失っている」と指摘している。IIF は、「構造政策の転換と回復の分断化」を背景に、世界経済の成長率は昨年の 3.1% から 2025 年には 2.7% に鈍化すると予測している。
エステバオ氏は「米国成長が急減速する可能性が高く、財政拡大と関税の不確実性が市場心理を左右する」と指摘する。消費者信頼感指標は悪化を続け、インフレ期待は高水準を維持している。企業景況感もマイナスに転じている」と述べた。
エステバオ氏はユーロ圏について「将来の成長追求において独自の課題に直面しており、日本は超緩和的な金融政策から徐々に離脱している。両地域は財政・金融政策の調整が乖離する中で、成長が鈍化している」と指摘した。
一方、中国の成長は「引き続き緩やかで、成長目標は達成しているが、その構成は狭く、政策支援への依存度が高く、世界への波及効果は限定的だ。成長は全体として堅調だが、資本配分はますます選択的になり、政策に敏感になっている」とエステバオ氏は述べている。
つまり、世界の金融システムは、トランプ氏の次の関税攻勢に耐えるだけの強固な立場にはないということだ。あるいは、5 月半ばにワシントンの AAA 格付けを取り消したムーディーズ・インベスターズ・サービスに、他の信用格付け会社も追随するかもしれない。
ムーディーズは、米国のバランスシート管理能力は年々低下しており、利回りの上昇を余儀なくされていると述べた。「歴代の米国政権と議会は、巨額の財政赤字と利子負担の増加という傾向を逆転させるための措置について合意に達していない」と述べた。
「現在検討されている財政案では、義務的支出と赤字の大幅な複数年削減は実現しないだろう」と述べた。
ドイツ銀行のストラテジスト、ジム・リード氏は、議会が債務上限と政府資金調達をめぐって駆け引きを続ける中、ムーディーズがアメリカの AAA 格付けを「千の切り傷による死」のように取り上げた最後のトップ格付け会社となったと述べた。そして、ワシントンの債務負担は 37 兆ドルに迫っている。
現時点では、米国に「AAA格付け」を付与している唯一のグローバルに承認された信用格付け機関は、日本の格付け会社「格付投資情報センター」のみだ。少なくとも現時点では。
外交問題評議会（CFR）の経済学者ブラッド・セター氏は、政治的・経済的リスクのバランスを考慮すると、「ドルの準備通貨としての役割について神話化が過ぎ、ドル準備の実際の動向への注目が不足している」と指摘している。
セター氏はさらに、「当然ながら、これらは今後の米国財政赤字の適切な規模に関する議論にも影響する。米国は、総資産の大きな割合をドルで保有せざるを得ない準備資産管理機関からの大規模な継続的な資金流入に依存すべきではない」と指摘している。
セター氏は、中国は「過去15年間、米国債ポートフォリオの拡大を避けるために多大な努力を払ってきた」と指摘し、「現在、中国の対外純資産は世界全体の経常収支黒字の過半数を占めている」と述べた。
セター氏は、米国への資金流入が、例外的なリターンを求める動きによって駆動されたのか、それともアジアの巨大な貯蓄過剰経済で得られるリターンよりも高いリターンを求める動きによって駆動されたのかが重要だと指摘する。「世界が不況に陥った場合、ドルが例外的な保護を提供し続ける特別な理由はない」と彼は言う。
セター氏の結論は、「リスク資産は世界経済が不況時に急騰することは通常ない。7月9日が『審判の日』となり、トランプ氏が新たなトランプ2貿易合意を結んでいない世界中の国々に対して一方的に新たな関税スケジュールを設定した場合、この点は関連するかもしれない」ということだ。
当面は、トランプ氏が関税を「偉大にする」政策を継続する中、ドルへの信頼はますます損なわれていく。
