日本国債の利回りは、日銀が運命的に初めて金利をゼロに引き下げた1999年以来の最高水準に達した。
William Pesek
Asia Times
August 22, 2025
債券トレーダーたちは、日本銀行と財務省に対し、1990年代後半が戻ってきたというメッセージを送っているようだ。
しかし、1999年のようなパーティームードとは程遠く、20年物利回りがその年の水準まで上昇していることは、アジア第2位の経済大国である日本にとって、そしておそらく世界市場にとっても、先行きに懸念を抱かせる兆候だ。
26年前、日銀は主要中央銀行として初めて金利をゼロに下げた。今週、20年物日本国債（JGB）の利回りは2.655%まで上昇し、1999年以来の最高水準に達した。これは東京市場が数年ぶりに経験するレベルの変動を引き起こした。
1999年以来、日銀の歴代リーダーたちは、短期金利を0%ではなく1%に近づけるよう努めてきた。しかし、成果は上がっていない。現在の日銀総裁である植田和男氏は、2003年から2008年までの総裁だった福井俊彦氏よりも、ゼロ金利からさらに離れていない。
2006年から2008年にかけて、福井日銀理事会は2001年から続いていた量的緩和政策を廃止した。福井は基準金利を0.5%に引き下げ、現在の水準と同じにした。その後、2008年の「リーマン・ショック」が発生し、量的緩和とゼロ金利政策が再開された。
2013年、日銀はさらに踏み込んだ。当時の黒田東彦総裁の下、日銀はかつてない規模で国債と株式を買い入れた。2018年までに、日銀のバランスシートは日本の4.2兆ドル経済規模を上回り、G7加盟国で初めてのことだった。日銀のイールドカーブコントロール政策は、実質的に金利をマイナス領域に押し込んだ。
2023年4月、日本の金利環境を正常化すると決意した植田氏が総裁に就任した。そして、米国の関税措置が導入された。貿易戦争により、植田日銀は利上げサイクルを中断している。
今会計年度、日本の成長率は 0.7% に留まる見通しであり、関税関連の問題も暗雲が垂れ込めているため、日銀は、ドナルド・トランプ米大統領が今後数カ月の貿易戦争をどのように展開するかが明らかになるまで、実質的に 0.5% の政策金利を維持せざるを得ない状況にある。関税の真の標的である中国が貿易交渉を遅らせているため、トランプ大統領自身も今後の展開を明確に把握していないようだ。
中国の習近平国家主席が、トランプ大統領が夢見る派手な「大妥協」を拒否した場合、トランプ大統領は怒りをあらゆる方面にぶつけるかもしれない。日本政府当局は、トランプ大統領が、日本が交渉した 15% の関税に加えて、普遍的な関税を課すかもしれないことを懸念している。
その間、中国に関する懸念が山積しており、東京の政策担当者は経済的な不透明感に陥っている。中国本土の成長は全般的に鈍化しているようだ。中国経済が減速する中、日銀が金融引き締めを継続すれば、日本の景気後退が加速する可能性がある。
一部のエコノミストは、日銀は金融引き締めを継続すると考えている。キャピタル・エコノミクスのエコノミスト、アビジット・スリヤ氏は、「経済は堅調に推移しており、関税に関する不透明感も後退しているため、日銀は間もなく政策の正常化を再開しても問題はないだろう」と述べた。
しかし、S&Pグローバル・マーケット・インテリジェンスのエコノミスト、アンベル・フィデス氏は、国内需要の弱さと外部環境の悪化が日本の今年を複雑にしている点を指摘した。フィデス氏は「製造業の生産回復は、短期的に販売の改善が見られない限り持続困難だ」と述べた。
日本国債の利回りが1999年水準に戻っている理由を考えると、状況はさらに複雑になる。東京が経済を刺激するために財政の洪水門を開くのではないかという懸念があるからだ。
日本は先進国で最も深刻な債務負担を抱えている。一部の指標では、国内総生産（GDP）の260%に達している。日本の人口が減少・高齢化が進んでおり、人口統計学者や 20 年、30 年、40 年の JGB 保有者を同様に不安にさせていることを考えれば、このことはそれほど問題ではないかもしれない。
さらに複雑な問題は、7 月の選挙で与党の自由民主党が惨敗したことだ。苦境に立つ石破茂首相が、信用格付け会社にとって不快な公共支出の拡大を承認する可能性が高い。
「先行き、財政拡大への懸念が依然として強い中、超長期ゾーン全体は上昇圧力を受ける可能性が高い」とみずほ証券のアナリストは指摘している。
7月、2045年以降に満期を迎える日本国債のネット外国購入額はわずか33億ドルに落ち込んだ。これは6月の購入額の3分の1に過ぎず、日本国債の安全資産としての魅力が失われつつある兆候だ。
8月19日、財務省は20年物国債の入札で鈍い需要しか集められなかった。これは一種のパターン化している。6月と7月の弱い入札も投資家を不安にさせた。
東京が国際の売却に苦戦する中、円は脆弱な状態にある。円急落が起きれば、2つの即時的な影響が考えられる。
一つは「円キャリートレード」の破綻だ。1999年からゼロ金利を維持する日本が、世界最大の債権国となった。数十年間、投資ファンドは円を低金利で借り入れ、世界中の高利回り資産に投資してきた。
そのため、急激な円相場の変動は世界中の市場に打撃を与える。これは世界でも最も過密な取引の一つとなり、修正に特に脆弱な構造となっている。T. Rowe Priceの固定収入部門責任者、アリフ・ハサイン氏は、円キャリー取引を「金融のサンアンドレアス断層」と呼んでいる。
もう一つの懸念は、円安は間違いなくトランプ政権の怒りを買うだろうということだ。日本が為替レートを操作しているというわずかな兆候があれば、トランプは15%の関税率を引き上げるだろうと脅すかもしれない。日米間の関税協定の詳細は文書化されていないため、トランプがいつでも破棄する可能性はある。
東京は、円安が進めばトランプ大統領が石破氏を標的にするのではないかと懸念している。これには、トランプ政権の財務省が東京に「為替操作国」のレッテルを貼る可能性も含まれる。
そのため、日本当局者は、通貨の管理と円安の回避に神経を尖らせている。日銀と加藤勝信財務大臣は、これまでのところ円安の進行を食い止めている。
トランプ大統領は、おそらくはよりよく知っているはずのヘッジファンドのベテランであるベッセント財務長官に、ドル安を迫っているとの疑惑が飛び交っている。この目標が、トランプ大統領が FRB に借入コストの大幅引き下げを迫っている理由の一部である。
トランプ氏は、FRB のジェローム・パウエル議長を解雇すると脅迫している。また、FRB のリサ・クック理事の辞任を求め、司法省に彼女を調査させている。トランプ氏がソーシャルメディアへの投稿で FRB の独立性に対する信頼を損なうたびに、ドルの苦境はリアルタイムで深刻化している。
アジアは、トランプ大統領がベッセント氏に、おそらく為替介入を用いて、一方的にドル安を迫るのではないかと懸念している。あるいは、米国の債務不履行に陥るかもしれない。昨年 10 月の選挙キャンペーンで、トランプ大統領は民主党について次のように述べた。「共和党の皆さん、下院議員、上院議員、もし民主党が大幅な歳出削減に同意しないなら、債務不履行に陥るしかないだろう。」
トランプ氏が米国の債務不履行を危険にさらす発言をしたのは、2016年の選挙戦だった。当時、彼は CNBC に対して、「経済が崩壊すれば交渉の余地があることは承知の上で、借金をします。経済が好調であれば、それは良いことです。したがって、失うものは何もないのです」と述べた。
2020年、ワシントン・ポストは、トランプ政権が貿易摩擦のさなか、北京が保有する債務のキャンセルを検討していると報じた。米国の国家債務が中国のGDPの2倍に達していることを考えれば、それがどれほどの金融危機を招くかは容易に想像できる。
このような議論は中国の思惑にぴったりだ。確かに、習近平の共産党はドルを損なうトランプの政策を懸念している。中国の輸出を危険にさらすだけでなく、トランプは北京がドルの代替通貨を主張する根拠を強化している。
習近平の重要な政策のひとつは、人民元の国際化だ。この取り組みは一定の成果を上げている。しかし、トランプ大統領のドル安政策は、通貨界における権力交代を加速させるかもしれない。
こうしたリスクから、アジアは金曜日のパウエル氏の発言を固唾を飲んで待っている。パウエル氏は、FRB の年次総会がワイオミング州ジャクソンホールで開催される中、FRB に利下げを求める圧力が高まっている状況の中で講演を行う予定だ。
モルガン・スタンレー MUFG のエコノミスト、中澤翔氏は、「一部の投資家は、ジャクソンホール・シンポジウムでの FRB のタカ派的な姿勢による米国の金利上昇と米国株式の下落、そしてそれが日本株に波及する可能性があることを懸念している」と述べる。「しかし、米国の金利上昇がドル高につながれば、日本の輸出関連バリュー株が、世界の株式ポートフォリオの緩衝材となる可能性がある」と付け加える。
それでも、中澤氏は「市場は現在、FRB が 9 月に利下げを行うことをほぼ確実視していると思う。パウエル議長が今週の注目イベントを利用して利下げ期待を後退させた場合、短期的な金融緩和の織り込みが後退し、米国金利が上昇して株式に悪影響を及ぼす可能性がある」と述べている。
そして、日本国債の利回りも同様である。日本国債の利回りが 2% や 3% に上昇した場合、銀行、保険会社、年金基金、寄付基金、郵貯、そして増加する退職者たちが大きな損失を被ることになる。日本国債の利回りの上昇に伴い、国内経済、そして家計や企業の信頼感に対するリスクが高まっており、その影響は世界中に波及する可能性がある。
