地方政府の借金が中国経済を支えてきたが、習近平の新チームは、今こそ乱発をやめるべきと合図を送る。
ウィリアム・ペセック
Asia Times
2023年3月10日
今週の全国人民代表大会（NPC）で行われた無数の政策転換について、中国ウォッチャーが頭を悩ませている中、少なくとも一つはっきりしていることは、全国の地方自治体のバブルが崩壊したことである。
2008年から2009年にかけての世界的な金融危機以来、自治体は歴史的な借金の嵐に見舞われた。そして、Covid-19が始まってからの3年間は、減税によって失われた収入を得るために、巨額の土地売却を計画した。
しかし、習近平国家主席の中央集権的な統治のもとでは、国内総生産（GDP）を押し上げるために地方政府のリーダーが持っていた自主性が著しく損なわれることが、全国政協における政策の優先順位に表れている。
習近平の3期目では、公的債務の蓄積を抑制するためのトップダウンの取り組みがテーマとなることが予想される。そのため、地方政府は債務発行の権限を失い、地方行政は北京の習近平の側近がよりコントロールできるように再編されることになる。
北京は、首都以外の中国人民銀行の支店に対して、より多くの権限を行使することになる。一部の自治体は統合される。また、李強新首相がサプライサイドの構造改革を一気に進めようとしているため、官僚組織のスリム化が進んでいる。
最初のステップは、中央政府が国の借金を約5分の1だけ増やし、負債を抱えた地方政府がさらに借用書を発行する必要性を減らすことであるようだ。
その結果、北京から地方政府への移転支出は10兆元（1兆4400億米ドル）に増加し、4％近くも跳ね上がることになる。この重要な軸の一部として、国家政府は今年、4580億ドルの一般国債を発行する予定である。
これは、中国が今年のGDP成長率目標5％を達成する上で極めて重要な地方の多くが、資産価値の下落に伴い、深刻な債務負担に直面していることを明確に認識したものである。
確かに、「2023年の5％という政府の保守的な成長目標は、中国の成長の回復が引き続き逆風に直面していることを認識している」とMoody's Investors Serviceのアナリスト、マーティン・ペッチ氏は言う。「世界経済の成長鈍化が中国の輸出に与える影響や、不動産セクターや地方政府の債務に関連するリスクなどである。
しかし、これは習近平が中国を経済成長の質が量に勝る段階へと移行させつつあることの表れでもある。
地方財政は長期的な逆風であり、早急な対応が必要である。同時に、地方の指導者はコロナの治療と検査に多額の費用をかけなければならず、社会保障費が膨らみ、世界的な利回りの高騰で債務返済の費用が増加したことも、ほとんど助けにならない。
NPCで示された政策転換は、コロナ再開ブームが需要を押し上げたとはいえ、中国の今年のGDPがかなり抑制的であることに光を当てるものです。また、習近平の共産党が地方政府の債務超過に関して、もはや遊んでいるわけではないことも明らかになった。
全国政協の開催までの数日間で、大多数の自治体が大幅な資金不足に直面していることが明らかになった。31自治体のうち少なくとも17自治体では、借金残高が平均所得の120％を超えている。こうした圧力により、自治体は支出や景気刺激策を削減せざるを得ず、借入コストの上昇圧力に歯止めをかけるのは中国人民銀行に任されている。
確かに、この北京と自治体の争いは何年も前から始まっていた。リーマンショック以降、中国の内陸部では、巨大なインフラプロジェクトに資金を供給するための地方政府金融機関（LGFV）が爆発的に普及した。
LGFVは、実質的にオフバランスの借入によって借入規制を回避することを目的として設立された。しかし、LGFVは、北京のソブリン信用軌道に影響を与えかねない規模に成長している。
2015年以降、習近平政権は地方政府との間で債務交換を行い、この隠れた債務をより多く公的帳簿に載せることを試みた。その後、コロナが登場した。
それ以来、フィッチ・レーティングスのアナリスト、サミュエル・クォックは、地方政府の「適時かつ十分な支援能力の低下により、特に中国経済における地方政府およびLGFVの債務の重要性を考えると、中央政府からの特別な支援の必要性が高まる可能性がある」と指摘している。我々は、当局がLGFVの債務不履行の拡大を積極的に防止することにより、このセクターに関連するシステミック・リスクを抑制することに引き続き尽力することを期待する」と述べている。
理由の1つとして、フィッチは、10の省級地域のLGFVは、短期債の満期と借入コストの上昇に大きく影響されるため、借り換え圧力に「より敏感」であると考えている。
その中には、天津、寧夏、甘粛、遼寧、雲南、青海、吉林、広西、黒龍江、貴州が含まれ、そのほとんどが2022年のオンショアおよびオフショア発行の借り換え純額がマイナスとなっている。
重要なのは、中国の経済計画立案者である国家発展改革委員会が、今年すでに地方政府から提出された数多くのインフラプロジェクトを却下していることだ。
LGFVが建設業者に代わって全国の土地の最大の買い手となった2022年初頭とは、かなり様相が変わっている。LGFVはまた、チャイナ・エバーグランデやその他の債務不履行の可能性がある企業が監督する半完成の不動産プロジェクトのトップバイヤーにもなった。このときから、不動産業界における習近平の役割はますます大きくなり、警鐘を鳴らし始めた。
しかし、習近平国家主席のアプローチは、地方政府の債務見通しを破壊することなく変化を促す、より厳しい愛のあるもののようだ。
2022年の経済的混乱の後、金融規制当局は、債務の抑制、モラルハザードの低減、短期的な安定を優先するという最近の焦点から離れ、バランスを取ろうとしている、とGavekal Dragonomicsの北京ベースのアナリストであるZhang Xiaoxiは言う。
今年期待される景気回復に立ちはだかるリスクのひとつは、LGFVが初めてデフォルトに陥った場合、債券市場が爆発する可能性があることだ。
省・市当局の予算外投資プログラムは、依然として、国営企業が暗黙の保証を利用して債券市場から資金を調達できるかに依存している。
「LGFVが公的債務不履行に陥れば、このシステムに衝撃を与え、地方プロジェクトへの資金流入を脅かすことになる」とZhangは指摘する。
今、当局が考えているのは、「このような可能性を冒さず、予算外の借り入れに公的支援を与えることが最善である」ということだ。「さらに多くのLGFVを大規模に救済することは、まだありえないことです。しかし、選択的な支援であっても、金融規律の後退を意味し、2023年の成長に対するいくつかのリスクを回避するのに役立つでしょう」。
国際通貨基金（IMF）は今週、中国のLGFVの債務について、2021年の7.1兆ドルから2022年には9.5兆ドルに引き上げると推定している。Zhangは、「過去3年間の前例のない経済的混乱と債務残高の増加が相まって、現在、財政的な負担が増大している」と指摘している。
公社債の支払いが滞っているLGFVは知られていないものの、2022年には民間債権者に対しておよそ166回の債務不履行が発生しており、過去8年間の合計が212回であるのに対し、Gavekalはこう指摘する。
この圧力は、習近平政権が地方政府のバランスシートをよりきれいにするために真剣に取り組むべき時期に来ていることを意味している。習近平政権は、地方政府のバランスシートをよりクリーンなものにするために、そろそろ本腰を入れるべき時期に来ている。
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