William Pesek
Asia Times
January 30, 2024
月曜日、多くの投資家は、中国恒大集団が香港の裁判所から受けた清算命令は「リーマンの瞬間」なのだろうかと考えずにはいられなかった。
そうではない。北京が不動産危機の終息に本腰を入れるきっかけとなるような動きだ。
上海や香港の市場がこのニュースで暴落しなかったことは重要だ。同時に、それは中国の習近平指導部の共産党が世界の投資家から問題が解決されたと考えられていることをを意味するわけではない。
中国本土の株価がさらに下落するのを食い止めるには、習近平政権が大胆かつ緊急で透明性の高い行動をとり、アジア最大の経済の亀裂を治療する必要がある。ここ数日、中国人民銀行は後者の懸念に対処する動きを見せた。2月5日から預金準備率（RRR）を50ベーシスポイント引き下げたのだ。
ユニオン・バンケール・プリヴェのエコノミスト、カルロス・カサノヴァ氏は、この「極めて前例のない」措置によって、「約1兆元（1400億米ドル）の流動性が解放され、新規融資の伸びを支えることになるだろう」と語る。
カサノバ氏は、中国人民銀行によって「急遽行われた預金準備率引き下げの発表は、1月の中国株の異常な暴落を受け、政策当局が緊急性を持っていることを示している」と付け加えた。
しかし、習近平のチームが安全保障の優先から経済のアップグレードに即座に方向転換することの方がはるかに重要だ。この2年間、習近平チームは、不動産開発業者のバランスシートから有害資産を取り除き、そのランクを大幅に引き下げる戦略を考案するために、公約から公約へと転々としてきた。
投資家たちが長い間騒いできた可能性のひとつは、1980年代の貯蓄貸付危機に対処するために米国が採用した解決信託会社のようなモデルを北京が採用することだ。そうすれば、中国のGDPの4分の1を稼ぎ出すセクターが新たな息吹を得ることで、日本のような失われた10年を避けることができるだろう。
そうすることで、習近平の改革チームは否定派を惑わし、中国企業を再活性化させる機会を得るだろう。それは、量よりも質の高い成長を優先するという習近平の公約を実現することになる。そして、中国が1990年代の不良債権問題で日本が犯した過ちを繰り返すというシナリオを変えることになるだろう。
3月以来、習近平は後始末を新首相の李強に任せている。その包括的な目標は、新たな「モラル・ハザード」を引き起こす可能性のある巨大な公的救済を行わずに、金融機関が自らバランスシートの修復を試みることである。
しかし、危機への対応に定量的な進展がないため、2023年には中国株から何兆ドルもの資金が流出した。中国株は過去3年間で6兆ドル以上を失った。
月曜日の判決は、2022年6月に恒大集団の投資家が起こした訴訟の後、リンダ・チャン判事によって下された。チャン判事は、恒大集団がリストラ交渉をまとめる時間を確保するため、何度も訴訟手続きを延期した。チャン氏は判決の中で、恒大集団の「債務超過」とともに、「実行可能な再建案を提示する会社側の進展のなさ」を挙げた。
チャンは満員の法廷で、「私は、裁判所が同社に対して会社清算命令を下すことが適切であると考え、会社清算命令を下す」と述べた。
次のステップは、裁判所が恒大集団を管理する清算人を決定することであり、その後、デベロッパーの権益（そのほとんどは中国本土にある）をどのように分割するかを考えることである。現時点では、約1兆7400億元（2420億ドル）の資産が2兆3900億元（3330億ドル）の負債を上回っている。
このことが債券保有者にとって何を意味するのか、疑問は尽きない。明らかなのは、香港の判決が北京からどのような反発を受けるかということだ。多くの投資家は、裁判所が事前に北京に警告することなく行動したとは考えにくい。今のところ、裁判所は北京の黙認を得たという認識だ。
それでも、中国がどう動くかは不透明だ。多くの恒大集団のプロジェクトは中国本土で運営されているため、香港の管轄権がどこまで習近平の経済に及ぶかは不明だ。また、住宅やアパートの完成を伴う建設プロジェクトが急に止まるというわけでもない。
実際、北京は他のデベロッパーが販売したものを完成させるのに必要な流動性を提供するのが賢明だろう。そうすることで、企業と家計の双方にとって国内の信頼感にプラスに働き、GDPを下支えする可能性がある。
もちろん、みずほ銀行のアナリスト、ケン・チョン・キンタイ氏はノートの中で、中国の不動産セクターを心配する投資家たちを、慰める以上に不安にさせる可能性があると説明している。実際、この恒大集団清算の「一里塚」は、不動産や資産価値の底がまだ見つかっていない投資家の信頼をさらに揺るがす、価格清算イベントかもしれない。
しかし、恒大集団の「ショック」から明るい兆しが見えるのは、月曜日の出来事が、習近平の経済チームが中国の二重債務危機を終わらせるために、袖をまくっていることを示唆していることだ。
不動産メルトダウンは、カントリーガーデンホールディングスのような他の巨大デベロッパーが壁にぶつかっているため、当面の圧力となる。2023年の時点では、アリアンツ、アポロ・アセット・マネジメント、ロンバール・オディエ銀行、ブラックロック、ドイツ銀行、フィデリティ、HSBC、JPモルガン・チェース、ナインティワンUKなど、世界的な金融機関が碧桂園に投資していた。
2024年、アメリカの選挙が迫る中、習近平が最も避けたいことは、中国がすでに危機に瀕している世界経済をリーマン・ショックで非難されることだ。
Gavekal Dragonomicsのアナリスト、ロゼリア・ヤオが指摘するように、習近平の改革派は「長期的に経済の不動産依存度を下げるという目標をまだ捨てていない。」
このバランス感覚の是非はリアルタイムで展開されている。例えば2023年、北京は一流都市における住宅購入制限の撤廃を検討した。その戦略とは、悪い行動を助長することなく、不動産販売を安定させるのに十分な措置を講じるというものだ。
ここでよく言われるリスクの一つは、日本の失われた10年のような問題を避けることだ。中国も日本と同様、「莫大な投資から最大限の効果を得られない」ことがあまりに多いと、『日本経済の未来コンテスト』の著者であるエコノミストのリチャード・カッツ氏は言う。
その大きな要因は、国有企業の支配が続いていることだとカッツ氏は言う。民間企業に比べ、国有企業は1元投資するごとに約半分の生産高しか得られない。
「1990年代、北京は国有企業の役割を大幅に減らしたが、習近平政権下で復活した。さらに悪いことに、消費者所得の低迷に直面して経済需要を支えるために、中国はインフラに資金を投入し続けている。」
カッツは言う。「地方の山頂のいたるところで見られる携帯電話の電波塔のように素晴らしいものも多いが、日本の有名な『どこにもない橋』のようなものも増えている。新しい住宅に注ぎ込まれた資金も同様で、その多くは借金で賄われ、いまだに空き家で、日本の1980年代の不動産バブルのように、値上がり益を期待する市民によって購入されている。
1995年当時、中国は資本ストックを2％増加させればGDPを1％増加させることができた。今、同じ1％のGDP拡大を達成するためには、資本ストックを6％増やさなければならない。その結果、同じGDP成長率を維持するためには、年間GDPに占める投資額の割合がますます大きくなっている。これは持続不可能であり、中国が今日このような問題を抱えている大きな要因である。
もうひとつの重要なステップは、成長エンジンの多様化である。李首相は3月以来、家計が不動産だけでなく株式や債券にも投資できるよう、より深く信頼される資本市場の創設に力を入れている。李首相はまた、貯蓄よりも家計の消費を奨励するため、より広範な社会的セーフティ・ネットの構築も任されている。
中国の金融システムにおけるもうひとつの隙間は、地方政府の財政である。北京は不動産開発業者のバランスシートを一掃する必要があるのと同様に、9兆ドルに上る地方政府金融機関（LGFV）の債務が破綻しないよう、信頼できるメカニズムを考案しなければならない。
「フィッチ・レーティングスの中国担当主席アナリスト、ジェレミー・ズックは、「LGFVと地方政府は、不動産市況の低迷が続いているため、引き続き財政的な圧力を受ける可能性が高い。「LGFVに関連する政策支援は、財政安定性を維持するためのリファイナンス・リスクへの対応に的を絞ったものにとどまる可能性が高い。このベースラインでは、地方政府がLGFVのリスクを管理するために借換債を発行することで、LGFVの債務は徐々に国債のバランスシートに移行していく可能性が高い。」
UBPのカサノバは、「2024年の景気回復を確実なものにするためには、政策緩和が引き続き切実に必要とされる」と考えてよい、と付け加えている。しかし、その責任は財政にある。為替面での圧力とLGFVの債務の持続可能性に関する懸念があるため、2024年には金融政策支援は政策改革の後方支援的な役割を担うことになるだろう」とフィッチは考えている。
フィッチが最近のリポートで指摘した朗報は、最近の出来事によって「LGFVのプロジェクト期間は通常3年から5年であるため、期間のミスマッチが拡大し、長期的にLGFVに対するリファイナンス圧力がさらに高まった」ことである。
フィッチは、「LGFVが長期債務の借り換えのために短期債を頻繁に発行するようになれば、取引コストもかさむ可能性がある。
外国人投資家が、中国が「投資不可能な国」になったかどうかを議論する大きな理由は、政府の最高レベルにおける慢性的な不透明性にある。
ローレッサ・アドバイザリーのエコノミスト、ニコラス・スピロは、北京があまりにも多くの「失敗した救済」を経て、「経済のリバランス」をどのように計画しているのか、「誰にもわからない」問題だと言う。スピロ氏は、中国が「根深い構造的問題」に透明性と信頼性をもって取り組むべき時だと指摘する。
そうすることで、予想される世界的な金利の変化と連動する可能性がある。例えば、米連邦準備制度理事会（FRB）による金利引き下げと人民元の安定が、中国債の需要を高めるかもしれない。
BNPパリバSAの金利ストラテジスト、ジュウ・ワンは、「米国の金利がピークを脱したことで、中国債券への海外からの資金流入は来年も続くと予想している」と語る。
救済努力は、構造改革の兆しと同期して加速しているようだ。北京は今回、正式に空売りを制限する動きを見せている。今週、中国証券監督管理委員会は、18日から「制限銘柄の貸し出しを全面的に停止」し、「証券貸し出しの効率化」を制限すると発表した。
これは、今後さらに証券貸付が制限されることを意味する。証監会は、この措置は "より公正な市場秩序を構築するため "と述べている。
一方、国営新華社金融ニュースは、北京が中国最大の不良債権管理会社3社を政府系ファンドの中国投資有限責任公司に統合する方向で動いていると報じている。
チャイナ・シンダ・アセット・マネジメント、チャイナ・オリエント・アセット・マネジメント、チャイナ・グレート・ウォール・アセット・マネジメントがCICに組み込まれることになり、金融機関改革の一里塚となる。
新華社は、この取引は「近い将来」に行われるだろうと述べている。これは、1999年のアジア金融危機の後、中国が不良債権管理会社を安定させるために行動したのと同じような動きである。
とはいえ、中国が不動産セクターの立て直しと地方政府の借り入れ抑制にようやく本腰を入れたという見方が、今週の見出しを飾っている。習近平と李首相は、中国が立ち直るために必要なことを行うという長期的なシナリオを変えるのに役立つニュースサイクルに傾注するのが賢明だろう。
