中国経済のゲーム性を高めることは、過去の安全な戦略に傾倒するのではなく、新しい破壊的な政策にリスクを冒すことを意味する。
William Pesek
Asia Times
October 12, 2023
中国の著名な経済学者である余永定氏は、習近平国家主席のチームが反対方向に舵を切っている今、積極的な財政拡大を求め、北京のスズメバチの巣を蹴っている。
元中国人民銀行高官で、現在は中国社会科学院に所属する余は、「成長率と物価データに対応するために財政と金融のレバーを使う」という政策転換に「成功の鍵」があると主張している。成長とインフレの両方が低迷している場合、財政と金融の拡大が必要となる。
中国を襲う逆風の厳しさは、需要を回復させ、デフレを打破するための強力な公共支出を特に必要とする。それどころか、習近平の経済チームは減税のような「供給側 」の救済策に焦点を当てすぎている。欧米のオブザーバーはほとんど認めないだろうが、サプライサイドの経済学はアメリカよりも中国の方が影響力がある。
ノーベル賞受賞者のポール・クルーグマン以外には、余氏の財政・金融拡大案に賛成するまともなオブザーバーがいるとは考えにくい。
IMFのチーフエコノミスト、ピエール＝オリヴィエ・グリンチャスは火曜日にマラケシュで講演し、財政政策の緩和だけでなく、さまざまな面で「当局による力強い行動」を求めた。
グリンチャスは、習近平のチームは「苦境にある不動産開発業者の再建を支援し、金融不安が増大しないようにし、それが不動産市場の局地的なものにとどまり、より広範な金融システムに波及しないようにし、家計の信頼回復を支援すべきだ」と主張した。
ここで示唆されているのは、アジア最大の経済を安定させるためには構造改革と規制措置が必要だということだ。もちろん、IMFの見解は財政支出の増加を排除するものではない。
グリンチャスがモロッコで開催されたIMFのイベントで講演したのと同時期に、北京は2023年の財政赤字の引き上げを予告しており、習近平の不動産市場を手なずけるための供給サイドの努力に新たな刺激策が付随することを示唆している。
ブルームバーグが報じているように、北京は新たなインフラプロジェクトに資金を供給するため、1兆元（1370億米ドル）以上の追加国債を発行する可能性がある。そうなれば、中国の2023年の財政赤字は、3月に設定された3％の上限を上回ることになる。
この動きは、習近平の側近が欧州連合（EU）の創設協定であるマーストリヒト条約の債務対国内総生産（GDP）比率の規定に過度に固執していることを懸念している余氏を元気づけるかもしれない。マーストリヒト条約は、債務／GDP比が3％を超えてはならないと定めている。
余に言わせれば、北京は「慎重な財政政策を追求してきた」のであり、中国人民銀行は「多くの目的を両立させてきた」のである。経済成長、雇用、内外の物価安定、金融の安定、さらには金融資源の配分などである。
特に、中国人民銀行は住宅価格指数の周期的な変動に対応しなければならなかった。「住宅価格指数が急上昇した場合、中国人民銀行は金融政策の手綱を引く。より広く言えば、中国人民銀行は「洪水灌漑」、つまり流動性を経済に氾濫させることを追求せず、代わりに「精密な点滴灌漑」アプローチに固執することを約束している。」
しかし、中国は「より積極的なマクロ経済政策アプローチによって、過去10年間でより高い成長率を達成できたことは間違いない」と余氏は主張する。過去を変えるには遅すぎるが、中国はよりダイナミックな未来を実現することができる-ただし、有効需要、ひいては成長を押し上げることに焦点を当てた、注意深く設計された財政・金融拡大を実施する場合に限る」と言う。
問題は、このような政策は中国経済の課題の根本的な原因ではなく、その症状を治療するためのものだということだ。
中国の問題は手っ取り早い糖分補給だけでは不十分だと考えているのは、余氏だけではない。火曜日、中国本土を代表するマクロ・ヘッジファンドである上海盤霞投資管理センターは、習近平のチームに対し、株を下押しする「悪循環」を終わらせるため、株を買い支える市場安定化ファンドを創設するよう求めた。基本的に、ファンドの創設者である李碧氏は、2015年に実施されたような直接的な市場介入への回帰を求めている。
WeChatの投稿で李氏は、「重要なのは、資産価格の下落が市民に与えているダメージとその信頼を断ち切ることだ」と書いている。
しかし、このような手っ取り早く簡単な解決策は、中国の資本市場、金融インフラ、企業統治を強化することはない。また、イノベーション、生産性、そして経済が必要としている破壊の機会を増やすこともできない。
同時に、財政政策を緩めて市場を救済しても、地方政府がより競争力のあるビジネス環境を構築したり、家計の支出を増やし貯蓄を減らすために必要な社会的セーフティネットを構築したり、国の高齢化に対処したりするインセンティブは変わらない。
景気刺激策だけでは、現在の投資偏重の国有企業主導の成長モデルから脱却し、需要主導型経済への移行を早めることはできない。外国人投資家が自信を持って中国に大きく賭けるようになるわけでもない。また、投資家を不安に陥れている不安定な不動産市場を安定させることもできないだろう。
この不動産市場の問題は何よりも重要だ。チャイナ・エバーグランド・グループが債務不履行に陥ってから2年、カントリー・ガーデンは海外の債務を履行できないことを示唆している。中国最大の不動産デベロッパーのひとつであるカントリー・ガーデンの債務残高は、2023年時点で推定1960億米ドルに達している。
野村證券のエコノミスト、トゥー・リンは、「不動産セクターは、9月の一連の緩和策にもかかわらず、再び弱体化の兆しを見せた。これは特に低層都市のケースで、高層都市の規制緩和によってさらに圧迫される可能性がある」と分析する。
チャイナ・インターナショナル・キャピタルのアナリスト、チャン・ウェンランはこう付け加える： 「販売、土地の取得、建設といった不動産のバリューチェーンに沿った圧力が、経済成長の重荷になり続ける可能性がある。」
問題の規模は、1990年代の日本の不良債権危機と比較されている。不動産セクターの浄化には「強力な行動」が必要だとIMFのグリンチャスは言う。
「もしそうならなければ、問題が膿んで悪化する可能性がある」と彼は言う。
もちろん、中国人民銀行はその役割を果たすだろう。しかし人民元安は、潘功胜総裁が金利をさらに引き下げる幅を制限するかもしれない。つまり、ある程度の財政緩和は避けられないようだ。
スタンダード・チャータードのエコノミスト、ディン・シュアンは、「消費者物価指数がデフレに落ち込み、輸出はさらに縮小し、不動産セクターは依然として苦戦している」と分析する。
ガベカル・リサーチのエコノミスト、トーマス・ガトリーは、エバーグランドや他のデベロッパーが直面している問題は、それが直接の債権者に与えるストレスにとどまらず、「最近の株式価格やオフショア債券価格の下落が証明しているように、中国経済全体にダメージを与えている」と指摘する。
投資家たちは、エバーグランドの事態の成り行きに少なくとも3つの懸念を抱いている。
一つ目は、政府の政策ミスが「市場と経済を混乱させる」リスクが高まっていることだ。「間違いは常に起こりうることであり、デベロッパーの財政が脆弱であるため、出来事の流れを予測したりコントロールしたりするのは難しい」とガトリー氏は付け加える。
二つ目は、「すでにギクシャクしている住宅市場のセンチメントにさらなるダメージを与える可能性がある」ということだ。
三つ目は、「デベロッパーがサプライヤーへの支払いを遅らせたり、不履行に陥ったりすることで、不動産デベロッパーの財務上のストレスが他の企業に波及していることだ」とガトリー氏は言う。
中国の上場デベロッパーは、2023年半ばの時点で、サプライヤーに対して3兆4,000億元（4,660億米ドル）の支払債務を抱えている。エバーグランドだけでも820億米ドルに上る。
「要するに、中国の不動産デベロッパーの苦難は、すでに数兆人民元の流動性を経済から吸い上げている。」
それゆえ、李のようなエコノミストが軽視する供給側革命が切実に必要なのだ。
今週マラケシュで、もう一人のIMF高官であるヴィトール・ガスパール財政担当理事は、別の方向からこの問題に取り組んだ。ガスパール氏は、中国もアメリカも景気刺激策に見合うだけの利益を得られていないと言う。
「米国と中国を動かしているのは何かといえば、2028年までの期間を通じてGDP比6％から7％という大規模かつ持続的な財政赤字である」とガスパールは説明する。しかし、世界の2大経済大国の「成長は鈍化し、中期的な見通しはここしばらくで最も弱い」という。
中国の場合、2000年代後半からの地方政府金融機関（LGFV）を通じたオフバランス借り入れの爆発的増加など、共産党の成長モデルに組み込まれた不透明性が大きな懸念材料となっている。
ガスパールによれば、現在優先すべきは、成長を不動産や巨大なインフラ・プロジェクトに長年依存してきた中国の体質を改善することだという。「中国にとっての課題は、成長、安定、イノベーションだ」とガスパールは主張する。
「中国には、輸出や投資よりも内需を優先する新たな成長モデルに軸足を移すための十分な政策余地があり、複数の選択肢がある」とガスパールは言う。その選択肢の例として、電気自動車や代替エネルギーの分野における技術革新が挙げられるという。
重要な焦点は、家計が貯蓄を減らし、消費を増やすよう促すことである。日興アセットマネジメントのシニア・ポートフォリオ・マネージャー、エリック・カオは「現在、中国は域内で最も貯蓄率が高い国のひとつであり、貯蓄率は投資率よりもはるかに高い」と言う。
このことが意味するのは、「貯蓄超過の中国には、より高いレバレッジが必要になる」ということだ。民間債務のレベルを全体的に見ると、アメリカ、韓国、日本、その他多くの国よりも低いことがわかるだろう。
同様に、IMFのデータによれば、中国の公的債務は約71％に過ぎない。これは「日本やアメリカよりもかなり低い。ですから、中国のレバレッジ率を上げる余地はかなりあると私たちは考えている」とカオは言う。
貯蓄が増えれば増えるほど、中国の金融仲介のために借り入れと貸し出しを増やさなければならなくなる。貯蓄を国内投資に回すか、海外に貸し出す必要がある。かつては、中国は余剰貯蓄を海外に輸出することができた。しかし現在、中国の輸出は地政学によって制限されている。中国政府にとっては、支出することが唯一の道なのかもしれない。
つまり、6％に戻すには負債を煽る景気刺激策が必要だという余氏のような議論は、習近平チームが打破したいと考えている好況と不況のサイクルを永続させるだけなのだ。中国経済のゲーム性を高めるということは、過去の安全策に頼るのではなく、新しい破壊的な政策に賭けることを意味する。
