Kenneth Rogoff, Harvard University
East Asia Forum
7 December 2023
40年にわたる継続的な成長により、中国は世界2大経済大国のひとつへと変貌を遂げた。これは、何億人もの人々を貧困から脱却させ、世界の中産階級へと押し上げた驚くべき成果であり、常に予想を上回り、経済破綻を予測した人々を惑わせた。
その成長ペースが今、いくつかの理由で減速している。多くの先進国と同様、中国の人口も高齢化している。1980年から2016年にかけての中国の一人っ子政策によって、人口動態の移行は悪化している。世界的には、新型コロナ以降、経済ナショナリズムが復活している。すでに市場が飽和状態に陥っている貿易の伸びは、欧州や北米のメーカーがリショア化したり、供給元を多様化したり、政府が貿易障壁を設けたりするにつれて鈍化している。
しかし、中国の成長にはもうひとつブレーキがかかっている。中国経済は長年、不動産やインフラへの巨額の国内投資に依存してきた。土地の売却収入に依存する地方政府は債務を返済する必要があり、不動産ブームが失速するにつれて収入は崩壊しつつある。
その結果、中国経済はメルトダウンするのだろうか？少なくとも、欧米諸国が2007～08年に経験したような金融危機にはならないだろう。しかし、これらの問題に対処するのは容易ではなく、改善策も困難であろうし、最終的にはトレンド成長が大幅に鈍化する可能性が高い。
国際通貨基金（IMF）のエコノミスト、ユアンチェン・ヤンとの共同研究では、中国経済が不動産と関連インフラにどれだけ依存しているかを試算した。2021年、中国経済における不動産の直接・間接的な影響はGDPの22％、輸入分を考慮すると25％であった。 住宅や商業用不動産にサービスを提供する道路、大量輸送機関、水道管などのインフラを含めると、その合計は31％に上昇する。
新型コロナの大流行直前の数年間は、その合計がさらに高かった。近年の先進国で、GDPに占める不動産＋インフラ投資の割合が同程度だったのは、世界金融危機直前のスペインだけである。
過去30年間における中国の都市の物理的な変貌には目を見張るものがある。しかし、すでに起こった累積的な建造物を見れば、建設業の成長エンジンがこれまでのように中国経済の原動力にはなり得ないことは明らかだ。
不動産は耐久性がある。ストックが増えれば増えるほど、建設による経済的リターンは減少する。例えば、中国の一人当たりの住宅床面積は、今やフランスやイギリスと同等かそれ以上である。米国の住宅ストックが2011年から2021年まで1人当たり65平方メートルで安定しているのに対し、中国の住宅ストックは1992年の1人当たり5平方メートルから2021年には49平方メートル近くまで増加している。
その床面積の80％は、より小規模で貧しい3級都市にあり、深圳、北京、広州、上海のような豊かな1級都市や中位の2級都市ほど集積効果の恩恵を受けていない。3級都市の人口はすでに減少傾向にあり、価格は下落し、多くの地域で空室が多い。
全国的に見ると、商業用不動産の完成物件に占める建設中の不動産の割合は着実に上昇しており、最終的な買い手と資金不足のためにデベロッパーがプロジェクトを完成させることができない市場を示唆している。インフラ投資にも同様の課題がある。高速鉄道への投資額は利用者数の伸びを大幅に上回っており、最近のインフラ投資は3級都市に集中している。
同時に、地方政府の債務は2006年の約5％から、控えめに見積もっても2018年には30％にまで容赦なく上昇しており、地方の民間銀行も露呈している。中央政府はいつでも全員を救済する決定を下すことができるが、経済を活性化させるのに必要な信用成長を維持しながらそうするのは難しい。
中国の家計資産は圧倒的に不動産に集中している。金融危機がなくても、中央政府は中国経済をこのセクターに依存させないよう適応する必要に迫られるだろう。
北京は、過去に効果的に行ってきたように、経済活動の再編と再配置に大権を行使するかもしれない。この問題に対処する財政政策もある。たとえば、地方政府を救済するために移転支出を増やしたり、地方公務員に固定資産税を課すことを認めたりすることだ。政府はまた、学校や病院など、第3級都市でまだ投資不足の分野にインフラ投資を振り向けることもできる。
中国当局は40年にわたる成長の間、経済的な課題に効果的に対処してきたが、今回の一連の問題への対処は、彼らにとっても困難なものとなるだろう。
ケネス・ロゴフはハーバード大学のトーマス・D・カボット教授（公共政策学）兼経済学教授であり、CEPRの「国際融資とソブリン債務に関する研究政策ネットワーク」のメンバーである。
