Di Lu, Olympus Hedge Fund Investments
East Asia Forum
3 November 2023
中国の経済成長の「奇跡」は、財政問題の深刻化によって影を潜め始めた。地方政府の信用力の枯渇は、社会保障費の需要増を圧迫しているだけでなく、中国の家計の健全性と信頼性をも損なっている。
経済構造転換の重要な岐路にある今、中国の地方政府の信用の持続可能性は、長期的な経済成長と社会の安定にとって喫緊の課題である。
1994年に朱鎔基首相（当時）が主導した中国の税収分担改革は、中央による課税管理を強化するために中国の財政システムを再編成し、地方政府の税収分担率を大幅に低下させ、財政力を弱めた。その結果、地方政府は予算外収入、特に土地使用権取引への依存を強めた。
財政収入構造の深刻な不均衡は、景気拡大期には隠蔽されていたが、地方自治体の信用に内在する脆弱性は、より困難な経済状況下では常に表面化する運命にあった。
GDP成長率を緩やかなものから高いものに維持するという国家目標と、中国の地方公務員の昇進基準は、ともに財政のひずみをさらに悪化させた。GDP実績に連動した昇級の仕組みは、中国の急速な都市化と相まって、地方レベルでの財政支出に対する需要を急増させた。
2008年の世界金融危機を契機に、中国は4兆人民元（5470億米ドル）規模の財政刺激策を打ち出し、その資金の70％を地方政府が調達することを義務付けた。これに対応するため、地方政府融資ビークル（LGFV）が設立され、地方政府はオフバランス融資やシャドーバンク（影の銀行）を利用することもできるようになった。
その結果、地方政府の負債が増加し、2014年には信用の透明性と持続可能性が問われるようになった。新しい予算法は地方政府に公的債務を発行する権限を与えたが、暗黙の債務（法定限度を超えて調達された債務や不正な保証を通じて調達された債務）を抑制する努力はあまりうまくいかなかった。2022年末までに、公的な地方政府の債務は35兆600億人民元（4兆8000億米ドル）に達したが、市場の推定では暗黙の債務は60兆人民元（8兆2000億米ドル）を超え、ゴールドマン・サックスは債務残高の合計が13兆米ドルを超えると予測している。
好景気の最中、中国の地方債務は急増したが、負債を原資とするプロジェクトからの直接的な利益と、その長期的な正の外部性がしばしば金利コストを相殺するため、管理可能な水準にとどまった。地下鉄の新設や高速道路の接続といったインフラ整備は、地価の上昇や不動産投資の誘致につながり、間接的に地方税や土地譲渡所得を押し上げる。
しかし、経済が停滞している時期には、政府からの現金流入の実現が長期化することで、債務の持続可能性が脅かされることになる。期待される長期的な利益が薄れ、債務の返済期限が早まるため、直接的な利益だけでは債務を返済できないのだ。
中国は、地方財政支出において世界で最も分権化された国家である。国際通貨基金（IMF）の調査によると、中国の地方政府は一般予算支出の85％を担っており、年金、医療、失業保険などの分野で重要な財政責任を負っている。
特に、高齢化と都市化によってこれらの分野での支出が急増する中、この仕組みは課題に直面している。既存の地方債務の蓄積は、こうした公共財を提供する地方 政府の能力を低下させ、それが負のフィードバック・ループを生 み出し、将来の安全に対する住民の期待の低下により、民間の消 費と投資を減少させる。
広西チワン族自治区では、地方公共財の供給の低下が見られる。広西チワン族自治区の財政逼迫は2023年上半期に明らかになった。社会保障・雇用支出は8.7％減少し、医療・福祉支出は0.4％減少した。
同地域の固定資産投資は前年同期比で21％以上落ち込み、この落ち込みは歴史的に投資の半分以上を占めてきた民間部門に大きく影響された。このフィードバック・ループが民間部門の投資見通しを悪化させ、社会保障支出が混み合っていることの悪影響を浮き彫りにしている。
商業銀行、特に大銀行は、中国の地方政府債務の主要な融資先である。債務エクスポージャーは、これらの銀行の資産の健全性と収益性に徐々に影響を与える可能性がある。注目すべき例は、貴州省のLGFVである遵義道路橋建設集団が採用した債務再編戦略である。同社は、155.9億人民元（約21.3億米ドル）の銀行融資の20年延長を交渉し、金利を大幅に引き下げ、当初10年間の元本返済を猶予した。
このような慣行が一般化すれば、銀行は大きな経営圧力に見舞われる可能性がある。預金者、つまり中国の家計が危機にさらされる可能性があり、消費者の信頼と長期的な成長見通しが損なわれる恐れがある。
地方政府の信用持続可能性に対処することは、特に税制改革の可能性が低い中、微妙な課題である。中央政府のレバレッジの柔軟性を考えると、社会保障支出のための国家信用に裏打ちされた特別目的債の導入は、一時的な安らぎをもたらすかもしれない。
しかし、投資マインドを高め、地方税源を育成するための構造改革、特に市場志向経済を促進し、対外貿易の緊張を緩和するような長期的な救済策には、忍耐と戦略的決断が求められる。中国の地方財政のジレンマと、それが広範な経済に及ぼす潜在的な波及効果に照らせば、緊急かつ断固とした行動が不可欠である。
ディ・ルーはオリンパス・ヘッジファンド・インベストメンツの政策アドバイザー
