中国に財政危機はない、地方財政をめぐる政治的対立に過ぎない
David P. Goldman
Asia Times
August 18, 2023
中国の不動産セクターの淘汰を2008年のアメリカの大金融危機と比較することは、コメンテーターの間でよく使われるミームになっている。株式市場はそうは見ていない： 2008年の11月から8月までの10ヶ月間、アメリカの金融株は市場価値の半分を失ったが、中国の金融株は20％上昇した。
下のグラフは、GFCが発生する前（2007年10月31日から2008年8月15日まで）のS&Pの金融サブインデックスと、2022年から2023年の同じ月間の深セン300指数の金融サブインデックスのパフォーマンスを比較したものである。
中国にはシステミックな危機は存在しない。サブプライム市場も、5％ダウンの住宅ローンも、「うそつきローン」もない。
7億人近い中国人が田舎から都会へ移住したことで、歴史上最大の土地ブームが起こり、地方政府は土地売却で自分たちや自分たちの仲間に資金を供給できるようになった。不動産は中国のGDPの4分の1にまで膨れ上がり、怠惰な資本が不動産市場に流れ込んだ。
中国の資本の限界効率（総固定資本形成単位あたりのGDP成長率）は、1990年代の0.3％から2020年にはわずか0.15％まで低下した。北京はこれを変えようとしている。
北京の習近平政権は2020年に不動産市場の融資基準の引き締めを開始し、2022年半ばまでに不動産開発業者を窮地に追い込んだ。中国のトップデベロッパーであるエバーグランデとカントリーガーデンは、債券の支払いが滞っている。一部の信託商品（不動産開発業者などからの借用書を裏付けとして金融機関が発行する高金利の紙）は債務不履行に陥っている。
国務院にアクセスできる政策アナリストは先週、北京でアジア・タイムズに対し、不動産市場の危機は政治的なものだと語った。
「習近平は、政府の財政を中央集権化し、過去30年間地価の恩恵を受けてきた地方政府に財政規律を課したいのだ。」
中央政府はボタンを押せば、いつでも不動産市場の出血を止めることができる。しかし、ラーム・エマニュエルの言葉を借りれば、良い危機を無駄にすることはない。
国務院は、中国を高い資本収益率と力強い生産性の伸びを持つハイテク経済へと舵を切る決意を固めており、政治的な砦がなくなるまで、不動産市場の怠惰な資本を圧迫し続けるだろう。
中国の金融問題を整理してみよう： 国際通貨基金（IMF）によれば、地方政府金融公社（LGFV）などを通じた簿外政府融資は35兆～70兆人民元ある。
浮動株50兆人民元、極端なデフォルト率20％、つまり10兆人民元の不払い債券があると仮定する。現在の準国債の利回りで計算すると、クーポン支払いがスキップされるのは2500億人民元、つまり2022年の中国中央政府の歳入の約1％に相当する。
地方政府が大量に債務不履行に陥ったという極端な仮定の場合、債務返済のコストを中央政府に転嫁するコストは、政府全体の歳入に比べれば些細なものだろう。
地方政府に属する国有企業には約210兆元の資産があると推定され、これらは債務返済のために時間をかけて売却することができる。不動産価格が大幅に下落したと仮定しても、国有企業の資産は地方政府の債務をカバーできる。
これを2008年の米国危機と比較してみよう。証券化された約2兆ドルの住宅ローンやホームエクイティローンの市場価値は半分以上下落し、銀行は時価ベースで債務超過に陥った。
規制緩和（時価評価による損失を無視）によって、銀行は穴から抜け出すことができた。証券化された紙の大半はクーポンを支払い続け、銀行はその資金源となった負債に利息を払い続けることができた。
国際通貨基金によると、中国の住宅ローン残高は、融資された不動産の価値の40％以下である。これを2008年の米国と比較すると、従来の一戸建て住宅ローンの平均的な融資比率は80％近く、新規に発行された住宅ローンの30％近くは融資比率が90％を超えていた。
米国の銀行は、頭金5％の住宅ローン、ゼロ金利住宅ローン、その他の高レバレッジの融資形態を発行し、住宅市場が崩壊したときに住宅所有者をクッションなしにした。
このような大きな違いがあるにもかかわらず、米国のシンクタンクは2008年の危機との類似点を指摘している。外交問題評議会の最近の報告書にはこうある：
中国人民銀行が2019年に実施した都市部の家計を対象とした調査によると、住宅の価値は家計の総資産の59％を占め、住宅ローンは総資産の12％であった。この数字はサブプライムローン危機前夜の2008年の米国と似ている。
それは事実だが、誤解を招きかねない： 中国にはサブプライム市場はない。頭金20％の住宅ローンはごく一部で、平均エクイティ・クッションは約60％である。
8月16日、天津インフラ建設集団が15億人民元の4.5％6ヵ月債を募集額の70倍の入札で落札し、LGFV市場は重大なテストに合格した。ブルームバーグはこれを「地方当局の債務リスクを軽減するための北京の新たな取り組みが、こうした証券への需要を復活させている兆候」と評した。
天津は中国初の完全自動化港湾の所在地であり、AIアプリケーションの驚異である。
地方政府と北京の財政消耗戦は、短期的には中国のGDP成長率を押し下げ、当面は民間設備投資を抑制するだろう。JPモルガンのアナリスト、キャサリン・レイは8月14日付の顧客向けメモでこう書いている：
我々のベースケースは、2023年の不動産投資が7.5％減少し（2022年は10％減）、2023年のGDP成長率が5.0％になるというものである。しかし、カントリーガーデンやトラストによるデフォルト・イベントの影響は、すべてのヘッドライン予想が示唆するよりも高くなる可能性がある。
ウォール街のアナリストの中には、中国の銀行株の利益確定を勧める者もいる。大手国有銀行が介入し、デベロッパーや地方政府紙、信託商品を救済するよう求められるかもしれないと懸念しているのだ。
その場合、銀行の利益は減少するだろうが、銀行にとってシステム的な問題が発生するわけではない。中国政府のキャッシュフローに比べれば、リスクとなる利払いの額は小さい。
