債券市場の改革を断行すれば、不動産や地方政府の資金調達手段におけるリスクの高まりを緩和できるだろう。
William Pesek
Asia TImes
July 14, 2023
中国のハイテク株が上昇するなか、20兆米ドルにのぼる債券市場に緊張が高まっており、株式市場の強気なセンチメントが突然下火になる危険性がある。
李強首相が、規制当局による取り締まりから民間セクターの擁護へと方針を転換したことを受け、中国の大手ハイテク株が急騰している。
ジャック・マーのアント・グループに10億ドル近い罰金を科した数日後、北京はテンセントや他のトップ・テック・プラットフォームへの支援を強化し、中国の革新的なゲームを高めると述べた。
7月12日、李氏は習近平国家主席の政府が中国の規制環境を正常化するための取り組みを強化していると述べた。その目的は、「コンプライアンスにかかるコストを削減し、産業の健全な発展を促進すること」だと李氏は述べた。
李氏は、「現代的な社会主義国を建設する旅において、プラットフォーム経済は大きな可能性を秘めている」と述べた。
アリババグループ、TikTokのオーナーであるバイトダンス、フードデリバリーグループの美団（Meituan）の関係者を含む、テック業界の重鎮たちの聴衆に対して、「国際競争力を高め、グローバルな舞台で競争する勇気を持つように」と語った。
OANDAのアナリスト、ケルビン・ウォンは、「中国国務院のトップによる最新のレトリックは、少なくとも短期的には、前向きなアニマルスピリットを後押しするだろう。」と述べている。
しかし、中国は、アジア最大の経済大国である中国への好意的なセンチメントを長期的に脅かす存在に直面している。それは、世界的なゴールデンタイムを迎える準備がまだ整っていない債券市場のせいである。
大手不動産建設業者2社が合わせて6億800万米ドル相当の債券の支払いを放棄したことで、信用市場のひずみが広がっている。一方、中国本土の一流銀行は上海自由貿易区を含め、地方債の購入を避けている。
FTSEラッセル・ベンチマークを含む世界のトップ債券インデックスに中国国債が採用されたことで、中国に巨大な資本の潮流が押し寄せている。
この開放はゲームチェンジャーであり、国の発展に乗るために新しい資産クラスを通じて多様で弾力性のあるポートフォリオを構築する無数の機会を提供している。
しかし問題は、中国の債券市場が、流動性やヘッジ手段が限られた発展途上の経済、巨大で不透明な国家部門、そしてしばしばリスクを曖昧にし、資本の誤った配分を可能にする初歩的な信用格付けシステムに支えられていることだ。
中国の約束はすべて、2023年には多くの投資家が予想した以上に買い手要注意の市場になっている。習近平が金融改革の決定において市場原理に「決定的な」役割を担わせることを公約して政権に就いたのは、結局のところ10年前のことだった。
この2年間の分裂した画面がそれを物語っている。一つの画面では、中国が主要なベンチマークに採用されたことで、ブラックロック社のような債券大手が誘致されている。
スクリーンNo.2では、チャイナ・エバーグランデ・グループの債権者の信頼危機が、中国本土の不透明さと行き過ぎを思い起こさせる。
世界で最も負債を抱える不動産デベロッパーは、1200億ドル以上の負債を抱えており、潜在的にシステムリスクを抱えている。
HSBCホールディングスとゴールドマン・サックスのアナリストは最近、2023年の残りの期間について、ジャンク格付けの不動産債のデフォルト予測を約30％に引き上げた。
HSBCのアナリスト、キース・チャン氏は、「当局の景気刺激策が乏しく、不動産の売れ行きが芳しくない状態が続けば、デフォルト率がさらに上昇する可能性は否定できない」と語る。
売上高で国内第2位のデベロッパー、中国万科集団の郁亮会長は、不動産セクターは「予想以上に悪化している」と話す。
不動産業界は「確かに短期的には圧力がかかっている。現実の状況は「予想よりも少し悪い」と彼は結論づけた。
リスクの大きさに、多くのエコノミストは、中国人民銀行（PBOC）の中央銀行がなぜもっと強力に行動しないのかと困惑している。
マッコーリーグループのエコノミスト、ラリー・フーは、「最近の金融緩和はデベロッパーの資金調達に焦点を当てたもので、セクターを安定させるにはほど遠い。結局のところ、住宅市場の低迷が続けば、銀行の信用リスクは高まったままだ。」という。
その理由のひとつは、人民元が今年4％近く下落したことで、高債務を抱える開発企業が米ドル建て債務の支払いを困難にしたことだ。
中国人民銀行の抑制は、不動産セクターを安定させるための政府の措置が間もなく始まることを意味する可能性もある。
「今後、頭金比率の引き下げや購入制限の緩和など、需要面での緩和が進むだろう」とフー氏は指摘する。
しかし、真の課題は、好況時には国内総生産（GDP）の3分の1を生み出すこともある不動産セクターの立て直しだ。
シーフェアラー・キャピタル・パートナーズのポートフォリオ・マネージャー、ケイト・ジャケは、「中国経済全体の健全性に対するこのセクターの重要性だけでなく、多くの問題を抱えた不動産デベロッパーの秩序ある再建のもう一つの動機は、その負債が広範かつ不透明な網の目のように張り巡らされていることだ」と言う。
「再建プロセスにおける利害関係者は、大まかに支払優先順位の高い順に、請負業者やサプライヤー、銀行、住宅購入者、資産管理商品の投資家、そして最後に債券保有者である。」
さらにジャケは、「オフバランス負債やその他の隠れた負債も考慮しなければならない。投資家は、情報開示が不十分であることに当然ながら懸念を抱いており、こうしたオフバランスの負債、そしてこれまでほとんど隠されてきた負債を理解するのに苦労している。不動産デベロッパーが監査済みの年次決算を関連当局に提出しないことで、こうした懸念はさらに悪化する。」と付け加えた。
ジャケ氏によれば、「性急なリストラや拙速なリストラは、これらの理解されにくい債務の保有者に評価損を要求する可能性があり、中国経済の他の部分に予期せぬ結果をもたらす可能性がある」ということだ。中国の規制当局はこのことを知っており、不動産セクターの再編、特に大規模な再編に対しては慎重かつ慎重なアプローチをとっているようだ。
中国経済において不動産が果たす役割の大きさを考えると、「不動産セクターのリストラに関しては、非常に大きなものがかかっている。オンショアとオフショアの債権者が、絶対的に、あるいは相対的に、どのような結果を出すか、その詳細は、中国の債券市場の将来の健全性にとって非常に重要です。」とジャケは語る。
ジャケは、「再建がコーポレート・ガバナンスと債権者の権利を考慮したものであることを望む」と述べた。国際資本市場へのアクセスの欠如は、このセクターに打撃を与えるだろう。住宅が中国経済を牽引していた時代は終わりつつあることはますます明らかになっているが、大きな問題は、経済を安定させるための資金をどこから調達するかということだ。
常に存在する時限爆弾がある： 空港から送電網、道路に至るまで、あらゆるものに不透明な形で資金を供給している地方政府系金融機関（LGFV）は、その債務を賄うだけの資金をほとんど調達していない。
そのため、より大きな社会的セーフティネットを構築し、人的資本に投資するために資金を使うべき自治体から、より大きな資本注入が必要となる。
中国では不動産危機が続いており、事態はさらに悪化している。地方政府の資金繰りを圧迫している国有銀行大手は、信用収縮を食い止めようと必死だ。もし中国の債券市場がもっと発達し、強固であれば、当局は信用市場の崩壊を食い止めるための選択肢を増やすことができただろう。
代替手段が乏しいということは、例えば公的年金が保有する債券の価値が低下したものを売却すると、市場全体が不安定化することを意味する。その結果、LGFVや不動産デベロッパーが直面する逆風に拍車がかかり、センチメントを殺ぐ新たなフィードバック効果を引き起こす。
脆弱な債券を売却することは、国営年金の投資価値を守ることに役立つかもしれないが、北京が世界第2位の経済に対する信頼を回復しようとしている時に、LGFVやデベロッパーの健全性に対する市場の懸念を高めるリスクがある。
現在、LGFVもデベロッパーも信用供与の時間間隔を短縮し、借入コストの引き上げを要求している。
「今後2年間の中国の経済成長に影響を与える最も重要な変数は、地方政府の債務再編の成否と、今後の中国経済における地方政府投資の役割に対する北京のアプローチである。地方政府投資の崩壊は、不動産市場の危機が経済に与える影響に匹敵するだろう。」と、ロジウム・グループのアナリストは新しいレポートに書いている。
こうしたことから、北京市は資金難に陥っている全国の市や郡を支援するための新たな動きを検討している。現地の報道によると、これは、隠れ債務の整理に必要な資金を調達するため、地方自治体が債券発行プログラムを強化することを許可する可能性があるという。
新たなLGFVの増加を抑えることは、かつてないほど重要である。2023年初頭、S&Pグローバル・レーティングスは、こうしたスキームが中国の非金融社債市場の40%に達すると推定している。
LGFVの普及は、外資系債券ファンドにとって大きなマイナス要因となり得る。LGFVは不透明で分析が難しいだけでなく、商業銀行の資産管理部門から投資信託、ヘッジファンド、保険会社、証券会社に至るまで、あらゆる業務にその痕跡が残っている。
だからこそ、債券市場の深化が急務なのだ。そしてもちろん、北京の規制当局は、世界市場をあらためて怯えさせるような措置を避ける必要がある。習近平の共同体党による最近の不手際には、グローバル投資家や多国籍企業が中国の不透明な企業や制度をナビゲートするために頼りにしている外資系コンサルタント会社を今年取り締まったことがある。
全国的な反スパイキャンペーンの一環とされるこの動きは、海外企業からの投資意欲を減退させた。イエレン米財務長官が最近北京を訪問した際、彼女のチームが強調した「非市場的」慣行やアメリカ企業に対する「強圧的行動」の例の中に、このコンサルタント会社の政策が含まれていた。
債務市場の深化は、中国経済を苦しめている馬車馬の問題を整理するのに役立つだろう。
習近平時代とそれ以前は、中国は外国資本をより多く引き入れることが自らの改革であると考えすぎていた。しかし、海外資本の波を効率的に吸収するための中国の金融システムの強化は遅れている。
例えば、2001年の世界貿易機関（WTO）加盟は、中国の成長エンジンを再調整するためというよりは、世界経済システムを自国に有利なように作り替えるためだった。
2016年に人民元が国際通貨基金（IMF）の「特別引出権」に組み入れられたことも、北京の資本規制を阻止したり、資本自由化を期待されたほど加速させることはできなかった。
2019年、A株銘柄がMSCI指数に加わったからといって、中国の金融システムが突然健全になったり、政府の透明性が高まったり、企業が株主により優しくなったり、巨大なシャドーバンキングの脅威が軽減されたりしたわけではない。
中国企業の強化には、国有企業の支配を抑制し、民間セクターの経済的余地を拡大し、債務、信用、資産のバブルのリスクを排除するために、大きな力仕事が必要である。
国家金融監督管理局の李雲澤局長によれば、今重要なのは、活力ある負債資本市場があらゆるセクター、特にハイテク分野の成長を促進することだという。
北京が近年の規制の不安定さに終止符を打つことは重要だが、より効率的な資本市場が中国の市場上昇を加速させるだろう、と李首相は付け加える。
優先事項のひとつは、大規模で流動性の高い住宅ローン担保証券（MBS）市場を構築することだ。フィッチ・レーティングスのアナリスト、ジンウェイ・ジア氏は、住宅や商業ビルの資金調達に使われる証券化されたモーゲージローンへの関心が、特にグリーン分野で高まっていることは朗報だと言う。
中国政府が気候変動目標を達成するため、環境に配慮した建物の建設を優先しているためだ。
MSCIのアナリスト、ジアン・チェン氏が指摘するように、中国の住宅用MBS市場は、世界の投資家がその比較的高い利回りに注目し、債券ポートフォリオの分散化の選択肢を求める中で成長している。
しかし、同氏は、「中国のRMBSに新たな外国投資を呼び込むには、信用格付けの改善とデータと価格設定の透明性にかかっているかもしれない」と付け加えている。
もうひとつの明るい兆しは、LGFVがより多くのインフラ不動産投資信託（REIT）の発行に軸足を移していることだろう。フィッチのアナリスト、シェリー・ザオは、「当局が最近、資本効率を改善し、公共部門のレバレッジを削減するためにインフラ資産を売却することの重要性を改めて強調した」ことを受けて、このような動きが出ているとしている。
「特に、交通機関、公共賃貸住宅、都市公益事業、工業団地など、LGFVの公共政策的役割に密接に関連するインフラ資産がそうである」とザオ氏は指摘する。
改革の方向性について言えば、債券市場の深化の必要性が第一の目標でなければならない。習近平と李氏が主張している金融開放は、彼らが中国の指令経済を縮小しようとしていることを示唆している。これだけでも外国人投資家は安心するはずだ。
しかし、中国が本当に必要としている開放とは、資本市場の深化であり、特により透明性の高い債券市場である。不動産セクターへの支援や融資を強化することは、今のところ問題ない。しかし、中国がトップレベルの生産的な経済国として本領を発揮するには、深刻な結合を経験する必要がある。
