金利の引き下げはスタートだが、5％の経済成長目標の達成を回避するために、北京は財政エンジンを始動させる必要がある。
William Pesek
Asia Times
June 20, 2023
中国経済の見通しよりも早く下落しているのは、人民元だけである。
中国の通貨の下落は、習近平時代で最も困難な1年になる可能性を示す最新の指標である。先週、中国人民銀行が利下げを行い、世界を驚かせたことで、そのことが明らかになった。
今日、中国人民銀行は再び緩和を行い、1年物ローンプライムレートを3.65%から3.55%へ10bp、5年物ローンプライムレートを4.3%から4.2%へ10bp引き下げた。投資家の関心は、習近平政権がアジア最大の経済圏にどれだけ迅速かつ積極的に追加的な景気刺激策を講じるか、という点にある。
キャピタル・エコノミクスのジュリアン・エバンス＝プリチャード氏は、「今回の中国人民銀行の動きは、中国の景気回復の健全性について、政策立案者の間で懸念が高まっている」ことを示すものだという。
中国が今年の経済成長率目標である5％を上回る可能性に賭けている人たちでさえ、予測を引き下げている。その一例として、 ゴールドマン・サックスは、すでに高まった債務水準と、習近平が不動産投機を制限しようとする決意を理由に、予測を6%から5.4%に引き下げた。
習近平のチームは現在、2つの重要な局面で問題に直面している。ひとつは、北京の景気刺激策の展開が遅々として進まず、回復に遅れをとっているのではないか、ということ。もうひとつは、習近平チームが過去数年間かけて阻止しようとしてきた悪行を、当局が奨励する危険性があるかどうかだ。
Gavekal ResearchのエコノミストXiaoxi Zhang氏は、「中国の政策立案者が、景気回復が失敗に終わった後、成長を支える方向にシフトしたのは明らかだが、旧来の問題を悪化させることなくそれを行えるかはあまり明らかではない」と述べている。
「これまでのところ、中国の『よりハト派的な政策への軸足』は、投資家が望むほどには伝わっていない。5月の初期指標が4月の失望を引き継いだため、この2週間で転換への期待が高まっていたが」とZhangは主張する。
「月次データの最新のフルセットでは、不動産セクターの急反転と輸出の減少によって総需要に穴が開いたことが確認された」とZhangは指摘している。
「これに対し、中国人民銀行は短期政策金利を引き下げることで、強力なシグナルを発した。しかし、国内では財政政策によって需要をより直接的に支える必要があるという強いコンセンサスがある」とZhangは言う。
6月16日、習近平指導部は国務院の会議で、一連の措置について話し合ったが、その詳細は明らかにされていない。
そこでは、李強首相率いる評議会は、「経済状況の変化に対応して、発展の勢いを高め、経済構造を最適化し、経済の継続的な回復を促進するために、より強力な措置を講じる必要がある 」と述べている。
Zhangの見立てでは、「インフラへの支出拡大は、成長を刺激する最も簡単で迅速な方法であるが、これは構造改革の支持者を失望させるだろう」という。
中国の不動産部門における危機の高まりに対処すること以上に重要な改革はない。データによると、中国本土の人々の多くが不動産以外のものへの投資に消極的であるため、市場を安定させることが家計の信頼を高める鍵になる。
中国の14億の人々が貯蓄を減らし、消費を増やすことは、習近平の3期目の最重要目標である。習近平が本気で貯蓄を増やすつもりなら、国内総生産（GDP）の30％を占めるといわれる不動産の活性化が急務となる。これは、長期的には好不況のサイクルを終わらせることを意味する。
不動産セクターの脆弱な状態は、中国経済の根本的な仕組みを歪めていると、米国の政策研究会社ロディウム・グループは警告している。同社のアナリストによると、不動産価値の下落により、中国の100以上の都市が昨年、債務の返済に窮した。
これだけでは、今後数カ月の間に中国人民銀行や習近平国家主席が行うであろう財政刺激策の効果が薄れてしまう恐れがある。
ロジウムは最近のレポートで、中国本土の205都市の動向と、約2,900の地方政府金融機関（LGFV）の財務データを調査した。これらの制度は、地域のGDPを押し上げることを目的とした巨大なインフラプロジェクトを推進するための資金を調達するものである。
S&Pグローバル・レーティングスは先月の報告書で、「中国の不動産は今年も軟調に推移する」と警告した。一部の豊かな上位都市では状況が「正常に近づきつつある」としても、S&Pは「中国の第3、4層の都市における弱さは、不動産の回復を『L字型』の軌道にとどめるだろう。この状況は、低層都市へのエクスポージャーが高いデベロッパーに最も大きな打撃を与えるだろう」と主張している。
S&Pは、「これは、昨年520億米ドルのオフショア債券のデフォルトを引き起こし、デベロッパーの4社に1社が債務超過に陥るという危機の最新段階と見ている。低位市場の低迷は、業界の大部分に打撃を与えるだろう」と指摘している。
S&Pは、この「緊迫した環境は、企業の流動性、特に制限のない現金の申告と現金創出能力を厳しく見る必要がある。格付けされたデベロッパーの約40%は、Tier3/Tier4都市での売上が今年20%減少した場合、格付けの圧力がかかる可能性がある」と述べている。
11月、習近平チームは、この分野の「安定的かつ健全な発展」を促進するための一連の措置（計16項目）を電撃的に発表し始めた。
その中で重要なのは、高債務の不動産開発業者への信用支援、新都市居住者の最初の住宅購入ルールの緩和、住宅購入者の延納ローンへの支援、プロジェクトの完成と住宅所有者への引き渡しを確実にするための資金支援である。
BBVAリサーチのエコノミスト、Jinyue Dong氏は、「この計画は、開発業者が直面している流動性危機への対応から、銀行融資に対する特徴的な制限の一時的緩和、民間と国有住宅開発業者の均等待遇、金融資金ルートの再開まで、より包括的である。最近のデータが若干の改善を示していることから、不動産市場を救済し、『ソフトランディング』を確保するための全面的な取り組みといえるだろう」と指摘している。
「しかし、北京は『センチメントが重要』であることを忘れてはならない。『不動産のハードランディングを回避する』ことを目的とした16項目の計画は、2015年までの刺激策に比べ、ゼロ・コビド政策の緩和がまだ予想より遅れている」とDongは指摘する。
「つまり、住宅価格上昇の信頼回復を助ける不動産への大規模な刺激策の洪水がなければ、継続的な住宅刺激策が住宅市場を泥沼から脱出させることができるかどうか、そしてその期間はまだ疑問であるということだ。2023年は穏やかな回復が見られるかもしれないが、長期的な回復にはもっと体力が必要である」とDongは述べている。
外交問題評議会のエコノミスト、ゾーイ・リューは、「健全な住宅市場は、中国の経済成長と金融の安定に不可欠だが、パンデミックの規制や人口動態の変化による住宅販売の鈍化は、不動産開発業者と住宅購入者の双方を不安にさせている」と指摘する。
そのため、中国人民銀行は昨年、「買い手の需要を喚起し、住宅価格を補強するために、住宅ローン金利の引き下げを目的とした一連の政策行動をとってきた」とリューは指摘する。その結果、中国の銀行は、全国的な最低金利の下限を設定した上で、金利調整型住宅ローンの提供を許可された。
通常、住宅ローン金利の下限は、初めて住宅を購入する人にはローンプライムレート（LPR）、その他の借り手にはLPRプラス60ベーシスポイントに相当するとリューは説明する。
2022年5月から、中国人民銀行は「この慣例を破り、新規住宅ローンの全国的なフロアーを、初回購入者のLPRより20ベーシスポイント引き下げた」とリューは言う。その後、9月には、中国人民銀行は、過去3ヶ月間住宅価格が下落傾向にあった一部の都市で、全国の金利の下限を「緩和」すると発表した。
しかし、中国が必要としているのは、新たな刺激策よりも、インセンティブを変え、投資をより安定的かつ生産的にする包括的な不動産市場改革である。この責任は、3月に中国のNo.2の座に就いた新任の李首相にある。
李首相は、非生産的な借り入れやレバレッジによる新たなバブルを助長することなく、成長を安定させるために財政政策を緩和することで、バランスを取っている。
22V Research LLCの中国エコノミスト、マイケル・ハーソン氏は、「中国には、その気になれば景気刺激策を強化する余地が十分にある。主な障害は、金融リスクに対する懸念と、中央政府のバランスシートを活用して財政刺激策を拡大することにこれまで消極的だったことだ」と指摘する。
野村證券のチーフ・チャイナ・エコノミスト、ティン・ルーは、「さらなる緩和と景気刺激策を期待するのは妥当であり、不動産セクターの悪化、政府財政への壊滅的な影響の可能性、二番底のリスクの高まりの中で、北京が怠けるとは思っていない」と強調する。
優先事項のひとつは、不動産開発会社のバランスシートから有害で潜在的に問題のある資産を取り除くために、より迅速に取り組む必要がある。
近年、北京は、米国が1980年代の貯蓄貸付危機を一掃するために使用したRT（Resolution Trust Company）の仕組みの特徴を借りたファンドのネットワークを実際に構築している。日本も1990年代、1980年代の不良債権危機を収束させるために同じことをした。
李氏の任務は、金融機関が長期的に公的救済への依存度を高める新たな「モラルハザード」を引き起こす能力を制限することを確実にするための取り組みを強化することである。
今のところ、国際通貨基金（IMF）も、中国には景気刺激策を強化する余地があるとみている。
IMFのアジア太平洋地域担当ディレクターであるクリシュナ・スリニバサンは、「中国はインフレが非常に落ち着いているため、金融緩和政策を維持する政策余地がある。中国には、金融緩和を維持するための政策的余地がある」と述べている。
しかし、重要なのは「不動産セクターを中心とした景気刺激策であり、成長の勢いを維持するための拡張的な金融政策と財政政策」であると、シティグループのエコノミスト、Xiangrong Yuは言う。
Yuはさらに、「このセクターに対する全体的な政策基調は、安定化から慎重な刺激に移行する可能性があると思われる。下降スパイラルを止めるためには、さらなる努力が必要である」と述べている。
