中国人民銀行の緩和は、流動性の注入だけでは回復しない景気回復の遅れを北京が懸念していることを示している。
William Pesek
Asia Times
June 13, 2023
6月13日（火）の中国人民銀行（PBOC）によるサプライズ利下げは、アジア最大の経済の減速に対する北京の懸念の深さを示すものであった。
易綱総裁のチームは、7日間のリバースレポ レート（買戻し金利）を10ベーシスポイント引き下げ、1.9％とし、2022年8月以来の引き下げを行った。世界市場での迅速な反応は、3つのデータが収束したことで、世界のスポットライトがかつてないほど中国人民銀行に当たっていることを思い起こさせる。
1つは、工場出荷時のインフレ傾向がさらに加速しているため、経済が減速していること。2つ目は、金融支援を求めている不動産セクターの衰退だ。3つ目は、この5日間で6つの国有銀行が政策委員の指導の下、預金金利を引き下げたというニュースである。これらを総合すると、トレーダーはなぜ中国人民銀行がこれほどまでに予想外の利下げを行ったのかを理解し始めることができる。
すでに、議論は、いつ中国人民銀行が再び緩和するかに移っている。しばらくは続くかもしれない。
ここには2つの異なる主張がある。一つは、確かに中国の金融システムはもう一回公定歩合を下げてもいいのではないか、というものだ。もうひとつは、易総裁は金融の水門を新たに開くことを避けられるのであれば、そこまではしたくないということである。
信用需要が低く、偏在していることは事実だ。また、ディスインフレの傾向が本格的なデフレに移行する懸念があることも事実である。
予想を下回る新型コロナの再開貿易が製造業に重くのしかかり、中国の工場出荷価格は5月に4.6%急落し、この7年間で最も急激な落ち込みとなった。
しかし、RBCキャピタル・マーケッツのストラテジスト、アルビン・タンは、利下げだけでは最大の逆風である「不動産セクターの問題」を解決できないと警告し、家計を「圧迫」している多くの人々を代弁している。
ゴールドマン・サックスのエコノミスト、ワン・リシェン氏は、不動産セクターの低迷が中国の2023年の足を引っ張っており、特に政府が掲げる国内総生産（GDP）成長率5％の目標達成に向けた足かせとなっていると指摘する。
ワン氏は、「人口動態の悪化、戦略的に重要なセクターを支援する政策へのシフト、そして住宅価格の低下」と指摘する。
つまり、問題は長期的な構造的なものであり、人民元を追加すれば解決するようなものではないのだ。このことは、李首相は改革チームよりも、中国人民銀行に責任を負わせることになり、李首相は成長エンジンの再調整のために準備を進めていると言われている。
李氏が3月以降に打ち出した重要な軸のひとつは、北京の強権的な技術者取り締まりからの脱却である。習近平国家主席がアリババ・グループ創業者のジャック・マー氏を排除したことに端を発し、投資先としての中国の魅力に暗雲が立ち込める事態が続いている。
人民元が1ドル＝7元を大きく超えて取引されているのを見れば、そのことがよくわかるだろう。これは、中国が再びビジネスチャンスに恵まれたという李氏の主張に対して、世界の投資家が「信頼はするが、検証はしない」というアプローチを取っていることの表れでもある。
李は3月下旬に次のように述べた： 「我々は、非常に高い水準の国際的な経済・貿易ルールに沿って、着実かつ体系的に開放を拡大し、市場志向、法治主義、国際化された一流のビジネス環境の創造に努めていく。国際情勢がどのように変化しても、中国は揺るぎなく開放を拡大し続けるだろう。」
その開放の一例として、中国と香港の間の新しい「スワップ・コネクト」プログラムがある。これまでの株式や債券のコネクトに加え、この新しい枠組みでは、海外のファンドが中国の債券市場のヘッジに不可欠なデリバティブにアクセスする道が開かれた。ヘッジ手段が乏しいため、大口投資家は長い間敬遠してきた。
また、この制度により、トレーダーは中国人民銀行の政策と密接に結びついた重要な金融市場金利を扱うことができるようになる。機関投資家の中国市場に対する関与が深まる。そして、中国本土の資本市場を国際的な資金に開放するという公約を実現するための注目すべき一歩となるのである。
ドイツ銀行の中国担当チーフ・オフィサー、ローズ・朱氏は、「国内のデリバティブと債券市場の発展における大きな飛躍」と評価する。
うまく実行されれば、このようなコネクト・ダイナミクスによって引き込まれた資本は、2020年と2021年の規制の取り締まりから、ある程度、立ち直ることができるだろう。地政学的な混乱や北京とワシントンの制裁の対立が、市場改革を完全に頓挫させるものではないことを、投資銀行のトップに思い起こさせることになる。
しかし、だからといって、中国人民銀行が短中期的に流動性を追加することはないだろう。結局のところ、メイバンクのエコノミストが先週警告したように、「特に成長源が限られているように見えることから、この国の経済には計り知れない懸念がある」のである。
OANDAのストラテジスト、ケルビン・ウォンが指摘するように、国有銀行6行が最近行った預金金利の引き下げは、そのことを証明している。「これらの措置は、消費者心理を刺激し、信用供給を増やすために行われたもので、銀行の定期預金商品への資金流入が少なくなり、銀行の資金調達コストが下がり、貸出金利の引き下げを促すことができる」とウォン氏は述べている。
Union Bancaire Privéeのエコノミストであるカルロス・カサノバは、中国人民銀行の行動強化を期待している陣営である。「月の弱いインフレは、より強い政策支援のケースを強化する。控えめなインフレは消費にとって良いニュースだが、過度のデフレは、企業の利益の減少や雇用創出の遅れを伴うので、問題もある」 とカサノバは言う。
カサノバは、「中国人民銀行は、流動性オペによる支援の継続と信用の拡大だけでなく、追加の預金準備率の引き下げも検討できると考えている」と言う。金融支援は、例えば電気自動車や家電製品のような高額商品の需要を高めるために、「ボトムアップの政策を伴う必要がある」と彼は付け加えている。
「住宅部門に対するマクロプルーデンス的な支援は、州ごとにすでに実施されており、さらに拡大される可能性がある。夏の間は若者の失業対策も期待される」とカサノバは述べている。
カサノバは、国内の大手国有銀行が預金金利を引き下げたことを、正しい方向への一歩と捉えている。同氏は、「これにより利益率が改善され、中小企業などの主要部門に与信を拡大する余地が生まれるはずだ」と話す。
Zheshang証券のエコノミストLi Chaoも、中国人民銀行が今年後半に利下げとRRR引き下げの両方でより積極的に動く可能性が高いと見ている。
中信証券のアナリスト、ミン・ミンも、中国には利下げが必要だと考えている。「6月は経済成長を安定させるための政策の重要な時期である。最近の活動や金融指標、市場心理とあいまって、利下げの必要性が明らかに高まっている 」とミン氏は指摘する。
Pinpoint Asset ManagementのエコノミストZhiwei Zhangは、「デフレのリスクは依然として経済に重くのしかかっている。最近の経済指標は、景気が冷え込んでいることを示す一貫したシグナルを送っている」と懸念する。
しかし、中国の現場はかなり複雑である。例えば、消費者物価の上昇を排除してはならない。
Capital Economicsのエコノミストジュリアン・エバンス＝プリチャードは、「労働市場の引き締まりは、今年後半のインフレに何らかの上昇圧力をかけると我々は考えている」と述べている。彼は、本土のインフレ率は「政策当局のコンフォートゾーンの範囲内にとどまるだろう」と言う。
エバンス＝プリチャード氏は、「政府が掲げる3％前後のヘッドラインレートの上限が試される可能性は低く、インフレが政策支援強化の障壁になることはないだろう」と付け加える。
しかし、中国人民銀行の政策が緩和されても、中国の不動産セクターが簡単に復活することはない。中国本土のGDPの基礎となる不動産セクターは、3年間の新型コロナの痛みの中で崩壊することはなかったものの、ストレスの兆候を示すようになりました。例えば、5月には、パンデミック後の復活が、前2ヶ月の29%以上のペースから、わずか6.7%に減速した。
ゴールドマンのワン氏は、北京の政策立案者は新規住宅購入者に対する信用供与を緩和する可能性が高いと指摘する。それは、住宅ローン金利や頭金比率の引き下げ、住宅購入の制限の緩和といった形で行われる可能性があある。
しかし、ワンは、北京が「2015年から2018年にかけての現金支援によるシャントタウンの改修計画の繰り返し」を開始する「アップサイクルを作り出す」ために動くとは考えていないようだ。
むしろ、李首相のチームは、中国人民銀行以外の「不動産セクターの終末政策」を支持し、成長促進における不動産セクターの極めて重要な役割を低下させるとワンは見ている。
不動産セクターの亀裂を修正すると同時に、李首相のチームは、より広く深い社会的セーフティネットを構築する努力を加速させる必要がある。エコノミストたちは、この取り組みが、本土の家計が貯蓄を減らし、消費を増やすように働きかけ、内需主導の成長の役割を高める鍵になると考えている。
国際通貨基金（IMF）のエコノミスト、トーマス・ヘルブリングは、「投資よりも家計への支出を優先させることで、より大きな安定化効果を得ることができる」と指摘する。
ヘルブリングは、「例えば、家計への給付は、同量の公共投資よりも50％多く総需要を押し上げる。政策間の一貫性を確保するために、財政政策は中期的な財政の枠組みの中で実施されるべきである。野心的だが実現可能な一連の改革（それは）、需要における家計消費の役割を高めることによって包括的な方法で、こうした見通しを改善できる。労働供給を増やすために定年を徐々に引き上げ、失業保険や健康保険の給付を強化し、国有企業を改革して民間企業との生産性格差を是正するなどの改革は、今後数年間の成長を大きく押し上げるだろう」と主張している。
それでも、中国人民銀行が中国経済に押し寄せる逆風に対抗できる力は限られている。火曜日のサプライズ的な金利引き上げは、世界の投資家にとって自信につながるかもしれない。しかし、それはまた、中央銀行が、成長の維持と刺激において政府が主導権を握るべき時であることを示す方法であるようにも思われる。
