中国人民銀行は日本式のQE景気刺激策に抵抗している。
William Pesek
Asia Times
August 24, 2023
エコノミストたちが中国が日本になる可能性を検討する中、多くの人々が日本の失われた数十年から間違った教訓を引き出している。
日本をアジアで第2位に追いやったデフレの低迷についてよくある誤解は、中央銀行が成長を回復させる努力において保守的すぎたというものだ。実際はその逆だ。
日本銀行（BOJ）は1990年代前半から半ばにかけて緩和を行ったが、この24年間のゼロ金利と量的緩和が日本の運命を決定づけたのだ。金融刺激策はすべて、財政緩和ブームと相まって、次々と資産バブルを膨張させた。
日銀はバブルが崩壊したり消えたりするたびに、新たなバブルを吹き込もうと躍起になった。重なり合うバブルを毎年毎年支え、回復の幻想を作り出した。
しかしそれはすべて蜃気楼だった。賃金は横ばい、技術革新と生産性は停滞し、かつて世界を沸かせたアニマルスピリッツは休眠状態に陥った。
日銀のステロイドが経済全体のインセンティブをゆがめたからだ。中央銀行が毎日、毎日、あなたの背中を押してくれるのに、なぜ改革、再調整、再考、改革といった大変な仕事をするのだろうか？
だから、エコノミストが中国人民銀行（PBOC）に金融緩和の猛攻撃でデフレと戦うよう促すとき、彼らは日本銀行が今日でも提供し続けている例を無視している、と独立系エコノミストのアンディ・シェは主張する。
シェ氏は、サウスチャイナ・モーニング・ポストをはじめとする一連の著作や、ピーター・ルイスのマネー・トーク・ポッドキャストをはじめとするメディア・インタビューで、中国人民銀行の潘公生総裁が耳を傾けてくれることを願うばかりである。
モルガン・スタンレーのエコノミストだったシェ氏は、「市場主導のリストラが中国のデフレを促進している。より効率的な資源配分と消費者の購買力向上につながる」と主張する。
「もし中国が、不動産バブルのデフレで損をした人たちからのリフレ圧力に抵抗できれば、より健全で持続可能な成長サイクルが訪れ、中国は高所得国に変わるだろう」とシェ氏は続ける。
いわゆる「日本化」についてシェ氏が説明するのは、日本の不調はマネーサプライの水準というよりも、競争力が衰えていることに気づくことができない、動きの鈍い経済システムだったということだ。
「1980年代後半から1990年代前半にかけて、日本経済を築いた企業家世代が引退すると、後継者たちは官僚のように、今あるものにしがみつくようになった。日本の近隣諸国が、より優れた技術と低価格で日本の産業を次々と切り離していったため、彼らは麻痺してしまったのだ。」
1999年、当時の日本銀行総裁であった速水優氏が金利をゼロまで引き下げ、先進7カ国（Group of Seven）諸国としては初のQEを開始したときには、すでに数年にわたる政治的無関心が、当時アジア最大の経済大国であった日本を苦しめていた。
中国が国内総生産（GDP）で初めて日本を上回った2011年頃、東京には再出発のチャンスがあった。しかし、東京は金融緩和を倍増させた。
2013年、黒田東彦は東京のQE実験を超大型化することを命じられ、日銀の手綱を握った。黒田総裁はそれを実行し、国債と株式をかつてないほど買い集めた。2018年までに、日銀のバランスシートは日本経済の5兆米ドル規模を上回った。
しかし、この資産買い入れの猛攻撃でさえ、デフレを終わらせることはできなかった。ウラジーミル・プーチンのウクライナ戦争は、エネルギーと食料コストの高騰をもたらした。黒田総裁と与党・自民党が期待したような賃金上昇もなかった。
今年初めの春闘交渉で過去30年で最大の賃上げが実現し、楽観的な見方もあった。しかし、2024年の日本の見通しには大きな不確実性があるため、平均3.91％の賃上げは続かないかもしれない。
ジャパン・エコノミー・ウォッチの発行人であるエコノミスト、リチャード・カッツ氏はこう指摘する： 「日本の賃金は6月も期待外れで、エコノミストの予測を下回った。」
「さらに、インフレ調整後の実質賃金は15ヶ月連続で前年同月を下回った。その結果、実質消費支出は4ヶ月連続で前年同月を下回り、4-6月期の消費支出は2018年の水準を5％下回った。」
東京の反応？輸出を促進するための更なる円安であり、成長エンジンを再調整し、経済インセンティブを変更するための大きな後押しではない。しかし、これもまた裏目に出る可能性がある。
ブルームバーグのインタビューで、日本の証券取引所のトップは、今年に入ってからの円の下落があまりにも速すぎると警告した。
日本取引所グループCEOの山道裕己氏は、「この為替水準は日本円にとって少し弱すぎる。10.5％の下落は、日本経済に対する投資家の信頼に打撃を与えている」と語る。
山道氏は、日本企業の輸入代金を押し上げるなどの悪影響は、良いことよりも悪いことの方が多い」と指摘する。「金利がゼロから上昇しても、日本は耐えられる」と山路氏は付け加える。
現在の日銀の植田和男総裁は、今のところそのような措置を取ることを拒否している。また、2010年から2012年にかけて日銀が積極的な為替介入を行った際、日銀の為替部門を率いた竹内淳氏は、円相場が1ドル＝150円台（現在は145円台）を超えるまでは、東京の役人が円を手なずけるために市場に介入することはないだろうと言う。
「いつ介入するかは、日本では常に極めて政治的な判断でした。最近では、最終的に決断を下すのは首相だ」と竹内氏はロイターに語る。
問題なのは、日本でさえ日本から教訓を学んだかどうかわからないことだ。堅調な輸出のおかげで、4-6月期の経済成長率は前年同期比6％増と急伸した。リスクは、植田氏と岸田文雄首相がこのダイナミズムから得た教訓は、円安が役に立っているということだ。
DBS銀行のエコノミスト、マー・ティエイン氏が指摘するように、岸田氏のチームは日本の「アウトパフォームは主に輸出と観光関連セクターが牽引している」ことに気づくだろう。また、「円安が経済にプラスの純影響を与えるという主張は、データからも裏付けられる。」
しかし、こうした力学は日本の根本的な弱点を覆い隠している。タダ同然のお金への深い依存や、経済上位国の中で最大の公的債務負担などである。
「貿易の流れを評価する際に覚えておくべき重要なことは、貿易とは相対的なものだということです」と、Fact and Opinion Economicsのエコノミスト、ロバート・ブルスカ氏は言う。
「日本の価格ではなく、外国の価格と比較した日本の価格です。日本の成長ではなく、外国の成長と比較した日本の成長なのだ。日本の輸出の伸びではなく、日本の輸出の伸びと輸入の伸びの比較です。」
しかし、シェ氏の言葉を借りれば、「より効率的な資源配分と消費者の購買力向上」を推進する動きは東京には見られない。
中国は逆を行く必要がある。このことは、易綱（2018-2023年）と潘総裁のもとでの中国人民銀行が積極的な緩和策に抵抗している理由を説明するのに役立つ。
大胆な金融刺激策は、問題を抱える中国の不動産セクターのデフォルトリスクを解消する最も迅速で簡単な方法だろう。
かつて中国最大の建設業者であったカントリー・ガーデンが、一連の債券の支払いを滞らせるかもしれないという懸念により、世界の投資家は債務不履行を警戒している。これは、中国最大の不動産会社であるチャイナ・エバーグランデ・グループが米国で破産法の適用を申請したのと同じ週に起こったことだ。
さらなる中国の靴が脱げようとしているのだろうか？中国証券監督管理委員会が先週、エバーグランドの陸上部門である恒大不動産集団による情報開示規則違反の可能性について調査を開始したことも忘れてはならない。
中国の不動産危機が深まるにつれ、習近平国家主席、李強首相、そして潘総裁には不動産セクターを救済するよう圧力がかかっている。しかし、そうすることは悪行を助長し、金融レバレッジを高め、腐敗した投機家を排除する努力を後退させるだけかもしれない。
人民元の価値は、人民銀行がどのようにこの問題に対処しているかを示す重要な指標である。しかし、シェ氏が主張するように、中国人民銀行が短期的な懸念に屈するのは間違いである。
結局のところ、「今日の課題の原因」となったのは「中国の好景気時代の資源配分の誤り」だと謝氏は言う。巨大な不動産バブルが国のマクロ経済政策を乗っ取ったのだ。
こうしたバブルが「国を崩壊させる恐れがあった」ため、政策立案者たちは根本的な問題に対処することなく、中国人民銀行の政策を用いて「何度も何度もバブルに踊らされた」とシェ氏は主張する。
投機筋が受け取ったメッセージは、北京は「バブルを決して崩壊させない」というものだった。これが資産バブルを助長し、シャドーバンキングはピーク時にはGDPの100％に達した。
しかし、このメカニズムは壊れつつあるとシェ氏は指摘する。10年以上にわたる熱狂的な景気刺激策と巨大なインフラ・プロジェクトの後、多くの地方政府は今回の成長を支える財政的余裕を失っている。
中国の家計はまだ新型コロナ・ロックダウンに動揺しており、不動産購入よりも借金返済に熱心だ。こうした傾向は長期的には小売売上高を押し下げるだろう。
しかし、シェ氏は、中国が示しているデフレ圧力の多くは、経済の暗さよりも、競争の激化に関係していると強調する。シェ氏は、自動車セクターの変化を促す「価格競争」、スターバックスに一石を投じる中国本土のコーヒーハウス、観光分野での熱狂的な競争などを指摘している。
シェ氏は、中国の起業家の第一世代がまだ「働き盛りでハングリー」であり、ミレニアル世代やZ世代に成功と失敗のケーススタディをタイムリーに提供していることも重要だと考えている。
日本が金融と財政のステロイド剤を大量に投与し続ける中、「中国の将来への鍵は、バブルを復活させることではなく、現実の経済活動に集中すること」であることは明らかだ。
1997年から98年にかけてのアジア金融危機の後、韓国と台湾は技術革新と民間・サービス業主導の成長に軸足を移した。その結果、高所得国へと変貌を遂げたのだ。
中国は景気刺激策でバブルを復活させてはならない。バブルを手放すことは成功物語の半分だ。あとは時間が解決してくれる。
この知恵は東京の権力中枢には浸透していないようだ。しかし、北京の中国人民銀行本店では、当局者は歴史に残るような方法で火花を散らしている。
