構造的な中国の成長鈍化と未解決の不動産問題が、今後1年間は地域経済を覆い尽くすだろう。
William Pesek
Asia Times
December 21, 2023
日本銀行への極端な注目は、中国人民銀行が2024年に待ち受ける経済の地雷原をどう攻略するかに軸足を移している。
今後12ヶ月間、中国はアジア経済にかつてないほどのストレステストを行うだろう。成長を安定させ、好況と不況のサイクルの頻度を減らすという北京の二律背反の優先課題は、中国人民銀行の潘功胜総裁の行動が中心になるだろう。
7月の就任以来、潘総裁は金融抑制を徹底してきた。重要な不動産セクターが低迷するなかでも、潘総裁のチームは流動性の大波を市場に送り込むことを避けてきた。狙い撃ちはある。しかし、潘総裁のチームは、トレーダーがこれまでの中国人民銀行指導者に期待するようになった強力な緩和策を見送った。
その理由の一つは、人民元が世界市場で圧力を受けていることだ。為替レートの低下ほど、中国を今年の成長目標である5％に早く近づけるものはない。しかし、潘総裁は景気刺激策よりも人民元の安定を優先しており、通貨安に賭けるヘッジファンドを困惑させ続けている。
この忍耐強さは、債務不履行に陥っている中国の不動産開発業者に対するものでもある。人民元が下落するたびに、オフショア債務の返済はより高く、困難なものとなる。また、モラルハザードを助長するような救済措置によって悪行に報いることはしないという中国人民銀行の決意でもある。
しかし、対外部門が失望すると同時に中国国内経済が不調に陥るにつれ、このバランス感覚はより不安定になる可能性がある。
中国がアジア経済に与えるストレステストはこれだけではない。アジアタイムズのデービッド・ゴールドマンは、最新のGlobal Polarity Monitorのニュースレターに寄稿し、中国が海軍や軍事問題において「アジア諸国の政府の痛みの閾値を限定的かつ定型的に探る」ことに関与するだろうと論じている。
2024年が近づくにつれ、中国の減速に対するこの地域の経済的痛みの閾値に関する疑問が大きくなっている。
米国はこれまで不況を回避してきたが、その幸運も尽きようとしている。米連邦準備制度理事会（FRB）が1年半の間に11回利上げを実施し、国債利回りが過去17年間で最も高くなった累積的な影響により、逆風が強まっている。ドイツ経済が縮小する中、欧州は危険な2024年に直面している。
「先月の財政危機はドイツ経済に明らかに爪痕を残しており、ドイツで最も顕著な先行指標は、ドイツ経済が立ち直るのがいかに難しいかを示している」とING銀行のエコノミスト、カーステン・ブルゼスキは言う。
一方、日本はすでに景気後退に入っているかもしれない。7－9月期に経済が2.9％縮小して以来のデータからは、日本が2024年を赤字で終えないという希望はほとんど見えてこない。日銀が火曜日（12月19日）に量的緩和の継続を決定したことで、このもろさはさらに強調された。
日銀の植田和男総裁は、金利据え置きの発表を受けて、「FRBが今後3～6ヶ月以内に動く可能性が高いため、われわれが政策の変更を急ぐと考えるのは不適切だ」と述べた。つまり、日銀は「もう少し様子を見る」ということだ。
エバーコアISIのエコノミスト、クリシュナ・グハに言わせれば、日銀は4月までにマイナス金利を解除するというサプライズで市場に衝撃を与えるのではなく、「計画的に」マイナス金利解除のための最初の利上げの地ならしをするということだ。
しかし、それは他のどの変数よりも、今後数ヶ月の中国の動向次第かもしれない。ユニオン・バンケール・プリヴェのシニアエコノミスト、カルロス・カサノバ氏は、中国経済が高度を失うにつれ、「早期（日銀）正常化のケースは危うくなっている」と言う。
今のところ、日銀がQEから脱却するための「条件はまだ満たされていない」とカサノバ氏は言う。その第一の条件は、日本国債の10年物利回りが1.0％という「新たな上限」をわずかに上回る水準にあることだ。もうひとつは、インフレ率が日銀の目標である2.0％を長期間上回ることだ。どちらの条件も依然として不透明である。
ここで、日銀は真空地帯で活動しているわけではない。ガベカル・ドラゴノミクスのエコノミスト、ルイス・ガベは、「FRBがハト派的な発言をしているのは、真の懸念よりも政治的な理由によるものだと仮定すれば、今後数カ月はドル安が進むはずだ」と指摘する。
同時に、日銀がマイナス金利政策を最終的に放棄し、中国の景気刺激策の試みが少しずつ牽引力を持ち始め、中国人民銀行がこのところ流動性注入を強化しているのであれば、OECD諸国全体の長期債にとって弱気な状況になってしまうかもしれない。特にアメリカがそうだ。
これらの中央銀行の中で、2024年における本当のワイルドカードは中国人民銀行である。OANDAのシニアマーケットアナリスト、ケルビン・ウォン氏は言う。「官民からの圧力が高まっているようだ。」
ウォン氏は、日本の著名な経済団体である経団連の十倉正和会長が、日銀に「金融政策の早期正常化」を求めていると指摘する。興味深いことに、新藤義孝経済財政相は内閣府の代表として12月19日の日銀会合に出席した。
「内閣府の大臣が日銀の金融政策決定会合に出席するのは珍しいことだ。過去に閣僚が出席した会議では、2013年4月の大規模な量的資産買い入れプログラムの開始など、大きな金融政策の変更が行われた。」
中国からの逆風は、日銀の金利決定を複雑にしている要因のひとつである。
ソウルの韓国銀行関係者も同様だ。中国本土の需要が低迷しているため、韓国の輸出は急減している。ここ数カ月、韓国銀行は、中国の景気減速に代表される世界的な需要の低迷が技術財の需要を押し下げ、韓国の対外輸出を弱体化させていると指摘した。
より長期的な視野に立ち、エコノミストたちは中国の景気後退がこの地域に何を意味するのか考えている。
ダラス連邦準備銀行のエコノミスト、セウォン・ハーは、「中国経済は1980年代以降、かつてないペースで成長し、特に2001年の世界貿易機関（WTO）加盟以降、世界的に重要性を増した」と指摘する。
しかし、「人口構造や経済・技術のフロンティアへの近接性から、中国経済が成熟するにつれて成長ペースは鈍化するだろう」とハー氏は指摘する。
さらにハーは、「中国は一般的に予想されるよりも大きな逆風に直面する可能性がある」と主張する。特筆すべきは、中国の成長の最大の要因である全要素生産性（生産効率）の伸びが、2000年以降着実に低下していることだ。この傾向は今後10年間、そしてそれ以降も続くと予測されている。
中国の習近平国家主席と李強首相が経済の問題に対処するにつれ、東南アジアは地域の成長エンジンとして本領を発揮するかもしれないと、S&Pグローバル・レーティングスのクレジット・アナリスト、ユニス・タンは主張する。
「このシフトは、中国の発行体の中期的なアップサイドを抑制する一方で、インド、ベトナム、フィリピン、インドネシアの発行体のアップサイドを改善する可能性がある」とタン氏は言う。
S&Pは、中国の国内総生産は2025年に4.8%のペースで成長した後、2026年には4.6%に減速すると予測している。これに対しS&Pは、インドは2026年までに7.0％成長し、ベトナムは6.8％、フィリピンは6.4％、インドネシアはおよそ5％のペースで加速すると見ている。
「刺激策にもかかわらず、中国の不動産セクターは依然としてストレスを抱えている。特に不動産デベロッパーや多額の負債を抱える地方政府の資金調達機関では、信用支援へのアクセスが制限され、企業債務のレバレッジが高いため、流動性プロファイルが低下している。」
同時にタン氏は、「米連邦準備制度理事会（FRB）がインフレ率を目標内に収めるために金融引き締め政策を維持することから、域内金利は高止まりする可能性が高いと予想している。我々の基本ケースでは、アメリカとヨーロッパは2024年に景気後退を回避すると見ているが、ハードランディングのリスクは残っており、アジア太平洋地域のこれらの地域への輸出に影響を与える可能性がある」と述べる。
さらに悪いことに、中国のつまずきは、今後1年間にさまざまな不測の事態を引き起こす可能性がある。マッコーリー銀行のアナリストはリポートの中で、「問題は、政府がいまだにデベロッパーに関する信用リスクという最も重要な問題に対処していないことだ」と書いている。
マッコーリー銀行は、「最後の貸し手がいなければ、売上減少と債務不履行リスクの高まりが互いに補強しあうことで、自己実現的な信用危機が容易に起こりうる。実際、一部の大手デベロッパーの信用リスクは最近急速に高まっている」と主張する。
野村證券のエコノミストは、「中国の不動産セクターはまだ底を打っていない。市場は過去2ヶ月の不動産刺激策を少し楽観視しすぎていたようだ」と語る。
シティグループのエコノミストは、短期的に良いニュースがあるとすれば、北京の「不動産融資と地方政府金融公社（LGFV）の債務処理支援に引き続き重点が置かれることで、（リスクの）拡大を防ぐことができるだろう」と書いている。
シティのアナリストは、中国人民銀行による「脆弱な成長が緩和的な金融環境を求め続けている」ため、「民間のセンチメントを押し上げるためには、より多くの支援がまだ必要である」と指摘している。
先月、ムーディーズは中国の格付けを引き下げると脅し、不動産危機で打撃を受けた高債務の地方政府や国営企業を救済するペースとコストが遅いことへの懸念を強調した。
第二の経済大国である中国が実際に格下げされる可能性が出てきたことで、今後1年間、中国がアジアにストレスを与える可能性が高まっている。
