中国と日本の中央銀行は複雑な政策のジレンマに直面している。
William Pesek
Asia Times
January 3, 2024
米連邦準備制度理事会（FRB）を取り巻くすべての疑問に対して、今年の本当のドラマは中国人民銀行と日本銀行に関わるものだ。
アジア最大の経済を安定させ、資産バブルを再膨張させることなくデフレと戦うのは、北京の潘功胜・中国人民銀行総裁に委ねられている。東京では日銀の植田和夫総裁が、日本が景気後退に怯える中、量的緩和（QE）の終了を迫られている。
どちらのトップも失敗すれば、世界経済の秩序は予測不可能な形で崩れかねない。
だからといって、FRBが金融緩和を示唆するだけで、ニューヨークからソウルまでの市場を動揺させることができないとは言わない。ここ数週間、従来の常識は、今後数ヵ月間の利上げ拡大から積極的な緩和へと、目まぐるしいスピードで揺れ動いている。
パウエルFRB議長が投資家を勇気づけるか失望させるか決断を迫られる中、リスクは山積している。緩和が早すぎれば、インフレが恒常化するかもしれない。利下げが遅すぎれば、FRBは景気後退の確率を高め、銀行が破綻する可能性もある。
しかし、北京と東京の当局者が2024年の初めに直面している課題は、はるかに複雑である。
中国は深刻化する不動産危機、記録的な若者の失業率、デフレ圧力、外国人投資家と中国本土の家計の両方から信頼を失う共産党に直面している。こうした圧力はすべて、一般的には積極的な利下げを支持する論拠となるだろう。
習近平国家主席の脱レバレッジの必要性が重なると、事態ははるかに複雑になる。2016年以降、習近平の改革チームは、10年にわたる過剰な借入に起因するリスクを抑制することを優先してきた。2017年、中国の債務残高対GDP比は256％に達し、2011年の180％から急上昇した。
ロディウム・グループの中国市場リサーチ・ディレクター、ローガン・ライトは、「このデレバレッジ・キャンペーンは、中国の構造的な景気減速がどのように始まったかを説明する唯一の論理的な出発点です」と言う。
「中国の金融当局は、シャドーバンキング（影の銀行）システムの成長を抑制することで、信用の伸びを半減させ、国有企業や地方政府による信用を原動力とした投資という伝統的な手段を用いて、北京が経済を活性化させることをはるかに困難にした」とライト氏は指摘する。
脱レバレッジキャンペーンの間、「不動産開発業者は借り入れを拡大し続け、前例のない不動産バブルをさらに膨らませた。脱レバレッジ・キャンペーンは、世界金融危機後の中国の前例のない信用拡大の終着点となった。
ライトは、「北京が2016年からシャドーバンクをターゲットにした強引な措置を取らなければ、中国はおそらくもっと早く金融危機に直面していただろう。中国のシステムは規制がますます難しくなり、2007年から2008年の世界金融危機を前に、すでにアメリカの金融システムの一部に似ていたからだ」と指摘する。
当然ながら、潘氏は中国の好況と不況のサイクルを減らすための進歩を無駄にしたくない。潘総裁は、貸し借りの判断が再び誤った方向に進むことを避けたいと考えている。また、習近平と李強首相は人民元が現在の水準より大幅に下落することを望んでいないことも念頭に置かなければならない。
しかし同時に、成長率の低迷と消費者物価の低迷は、金融支援の強化を求めている。特に、世界的な逆風が強まっているときにはなおさらだ。
12月の中国経済は、工場活動の鈍化が続き、新たな弱さの兆しを見せた。製造業購買担当者景気指数は11月の49.4から49.0に低下し、3ヵ月連続の低下、過去6ヵ月で最も急激な低下となった。データによれば、中国のサービス部門もまた、深刻な圧力に直面している。
これらはすべて、短期的にはより大きな刺激策の必要性を示唆しており、潘氏の中国人民銀行に責任がある。
日曜日に習近平は新年の演説で、中国経済は「回復の勢いを維持している」と主張した。しかし、新たな大規模な財政支出の話はなかった。
「逆風」の中、「一部の企業は苦境に立たされ、一部の人々は仕事を見つけ、基本的なニーズを満たすことが難しかった」と認めつつも、習近平は長期的な経済の安定が優先事項であることに変わりはないことを示した。
「われわれは、安定を維持しながら進歩を求め、進歩を通じて安定を促進し、古いものを廃止する前に新しいものを確立するという原則に基づいて行動し続ける」と習主席は述べた。
この意図的な言い回しは、習近平が3期目となるこの5年間の任期を利用して、イノベーションと生産性を高める改革にアクセルを踏み込むことを期待する投資家たちを勇気づけるだろう。
例えば、習近平は、電気自動車、太陽電池、リチウム電池などにおいて、技術の進歩が中国の「製造の強さ」に勢いを与えていることを強調した。
重要なのは、習近平が「教育を強化し、科学技術を進歩させ、人材を育成する努力を倍加させる」と約束したことだ。習近平が言うように、「わが国のいたるところで、新たな高みが不屈の決意で挑戦され、新たな創造と革新が日々生まれている。」
それでも、中国本土の景気減速はアジアに響いている。香港の株式が2023年に約5,230億米ドルの市場価値を失ったことを見れば、事実上どこの国のトップ市場も大幅な上昇を遂げたことがわかるだろう。
MSCIワールド・インデックスは2023年に22%急騰した。これとは対照的に、香港株は過去6年のうち5年連続で下落した。一方、S&Pグローバル台湾製造業PMIは11月の48.3から47.1に低下した。
これらのことは、中国の不均衡を悪化させることなく成長鈍化に対処する試みは、中央銀行に委ねられることを意味する。潘氏がこれらの無数の針にどのように糸を通すのか、あるいは中国人民銀行にそれができるのか、それは誰にもわからない。
植田日銀総裁は、QEを終了するよう強い圧力を受けている。利潤に乏しい銀行は、マイナス金利の環境下でごくわずかなリターンを得ることに飽き飽きしている。
しかし、日本の国内経済は2023年を景気後退で終える可能性が高い。7－9月期の成長率は前四半期比2.9％減だった。それ以降のデータからは、第4四半期がそれ以上に堅調であったことを示唆するものはほとんどない。
キャピタル・エコノミクスのエコノミスト、マルセル・ティエリアントは、第3四半期のGDPの落ち込みが「単なる一時的なもの」であったとしても、今年のGDP成長率は「急減速する」と予想している。
このことは、24年間のゼロ金利、22年間のQE、8年間のマイナス利回り政策から一歩踏み出す植田の能力を大いに複雑にしている。インフレ率の上昇は明らかに、チーム植田に「テーパリング」の引き金を引く弾みを与えている。
現在、生鮮食品とエネルギーを除いたコア・インフレ率は3％を超えている。ING銀行のエコノミスト、ミン・ジュ・カンは「確かにコストプッシュ型のインフレは短期的で、一過性のものである可能性もある」と言う。
しかし、日本が金融緩和の準備が整っているとは思えない。日本政府の利回りが2％、あるいは3％にまで跳ね上がれば、銀行、企業、地方自治体、年金・保険基金、大学、寄付金、郵便貯金制度、そして膨れ上がる退職者は大きな損失を被るだろう。
これまでは、この「相互確証破壊」の力学によって、事実上すべての人が債券を売ることを止めていた。利回りが上がれば上がるほど、日本は先進国最大の債務負担（現在GDPの約265％）を処理するのが難しくなる。
これらの相反する考慮は、最近の円の上昇の程度について疑問を投げかける。スイスクオート・バンダンクのアナリスト、イペック・オズカルデスカヤは言う。「現在、円ロングは為替市場で最も明白な取引だ。簡単すぎるくらいです。」
そしておそらく間違っている。植田総裁の前任者である黒田東彦総裁は、4月に退任する前に何度もQEから脱却する機会があったが、彼はそうしなかった。
確かに、黒田総裁は2022年12月に10年物国債利回りを0.5％まで上昇させることで、転換を先取りした。黒田総裁は国債の買い入れに奔走し、日銀の政策が変わっていないことをアピールした。
これは間違いだった。その後数カ月、黒田総裁が日銀本部を去る準備をしている間に、QEは終了したと告げる十分な機会があった。
市場は大きな発表を待ち望んでいたし、日本の金融機関も不本意ながらも発表に備えていた。それまでの10年間、QEを新たな高みへと導いてきた黒田総裁には、積極的な資産買い溜めを取りやめるための政治的資本も十分にあった。
植田総裁は就任以来269日間、経済情勢が横ばいであることを目の当たりにしてきた。中国の新型コロナ後の好景気は期待されたが実現せず、FRBは引き締めを続け、日本のGDPは縮小し始めた。このため植田総裁がQEを終了する余地は限られている。
10年物利回りを1％以上にするために2、3の微調整を行った以外、植田総裁は日銀の大規模な措置への賭けを常に裏切ってきた。今、国内の動向は植田が金融のブレーキを踏むことを非常に難しくしている。
オーストラリア・コモンウェルス銀行のエコノミスト、ジョセフ・カパーソは言う。「ドル円の上昇の勢いは、今週後半に再開すると見ています。」
「FRBがワシントンで何をするかは、日銀の意思決定プロセスにおいても重要だ。」バノックバーン・グローバル・フォレックスのチーフ・マーケット・ストラテジスト、マーク・チャンドラーは言う。
物価上昇圧力が緩やかになり、成長意欲が弱まったことで、市場心理の振り子は、昨年までの「長く高く」というマントラから、積極的な緩和を織り込んだものへと大きく揺らいでいる。
それでも、中央銀行界におけるドラマの大半は、北京と東京が2024年をいかに巧みに扱うかに集中するだろう。そして今のところ、中国人民銀行も日銀も、この先12ヵ月間にどんなサプライズが待ち受けているかはわからない。
