中国は、日本のような経済不況に陥りつつある、という新たな厳しいシナリオに直面している。
William Pesek
Asia Times
July 7, 2023
今週、ジャネット・イエレンが北京で中国経済の車輪を蹴飛ばすとき、彼女は隣国日本への関心の高さに驚くかもしれない。
イエレン氏が財務長官として初めて中国を訪問するのは、偶然にもアジア最大の経済大国が日本のような「バランスシート不況」に見舞われ、それが事実であれば反転させるのは悪魔のように難しいという激しい議論と重なる。
日本が1990年代にデフレと停滞に陥った理由について、経済学者のリチャード・クーがよく言及している。具体的には、経済不安によって家計や企業の多くが消費や投資よりも貯蓄を増やし、負債を返済することを優先するようになった場合である。
国内総生産（GDP）が縮小する正式な不況とは異なり、バランスシートの変動は数年間にわたり経済が低迷することを意味する。
ユニオン・バンケール・プリヴェのエコノミスト、カルロス・カサノヴァは、「投資家は、中国が流動性の罠に陥ったのではないか、あるいはバランスシート不況を経験しているのではないかと懸念している」と言う。
とはいえ、日本のような景気低迷の厄介なところは、悪化した感情が一人歩きしてしまうことだ。ここに、中国の習近平指導部と李強首相にとってより大きなリスクがある。
「中国の政策立案者たちは、弱いセンチメントを支えるさまざまな要因に取り組んでいる。この支援が分散していることを考えると、国内資産価格の上昇圧力が高まり、人民元が安定するまでには時間がかかるかもしれない」とカサノバ氏は説明する。
クー氏も、中国は「バランスシート不況に入りつつある」と見ている。成長見通しや資産市場の安定性に対する懸念から、「人々がお金を借りなくなった」ことが一因だ。家計や企業が負債を減らすことに注力する中、中国の成長は新型コロナ以前のレベルには戻れないと彼は懸念している。
「中国の政策立案者がこのような課題を理解し、対応してくれることを願っています。中国が第一世界の生活水準に達する最後のチャンスかもしれないからです」とクー氏は説明する。
野村ホールディングスのエコノミスト、ティン・ルーは、「中国の不動産セクターは、1990年代の日本と似た様相を呈し始めている」と懸念する。例えば、5月の時点で、中国本土のトップデベロッパー100社の契約販売は、新型コロナ以前の2019年の水準に対して約57％減少している。
日本のデフレへの突入にはいくつかの原因があったが、地価の暴落、そして日本の大手銀行の地価へのエクスポージャーの高さが重要なきっかけとなった。このオーバーハングが、数十年にわたる日本の不調の核心である不良債権危機を引き起こしたのだ。
ナティクシスのエコノミスト、アリシア・ガルシア・エレロは、土地の売却は「中国の地方政府の歳入を構成する最も重要な要素のひとつ」だと言う。中国の不動産市場が直面している課題は、所得の伸びの鈍化や人口の高齢化など、構造的なものが大部分であることから、土地売却収入は今後もストレス下に置かれ続けるだろうと予想している。
習近平の政策立案者たちは、このような懸念を軽視しようとしている。3月、中国の劉昆財政相は、土地売却が2兆元（2760億米ドル）減少しても、地方政府の財政状況は3000億元の損失で済むと主張した。しかし、その評価が正しいかどうかはわからない。
明らかに、エコノミストは日中比較をやりすぎることがある。2021年、経済学者の蘭小環はベストセラーとなった『埋め込まれた権力： 中国政府と経済発展』というベストセラーを出版し、地方の不動産市場のユニークなダイナミクスについて詳述した。
蘭が説明するように、「本当の力は『財政ファイナンスとしての土地』ではなく、『銀行融資やその他の信用供与を加速させるために土地を担保にすること』である。『財政ファイナンスとしての土地』が資本市場と出会い、レバレッジが加われば、それは中国の特徴を持つ『土地金融』となる。」
極端な不透明さは、さらなる問題である。民間の不動産会社とともに、最大の権力者は地方政府融資プラットフォーム（LGFV）として知られる国有企業であり、アジア最大の経済圏のインフラ、工業団地、住宅に融資するために借り入れを行っている。
カサノバによれば、LGFVの歳入が果たす役割の大きさは、勢いを失っている経済にとって「広範なマクロ支援を阻む主な要因」のひとつとなっている。LGFVは、「金融リスクに対するPBOCの懸念」の核心であり、「センチメントが弱いため、家計は黒字を拡大させることに二の足を踏んでいる。」
しかし、カサノバ氏は、「追加的な対策を講じなければ、この2つは互いに補強し合い、デフレスパイラルに陥り、景気回復の裾野を広げることが難しくなる」と指摘する。
しかしクー氏は、中国には日本に対する重要な利点があると主張する。
クー氏によれば、重要な教訓は、景気刺激策は根本的な病気ではなく、中国の問題の症状を治療するものだということだ。北京が巨大な建築プロジェクトを確実に完成させるために前進することは不可欠だが、不動産セクターを修復し、強固な社会的セーフティネットを構築するための改革こそが、「日本化」リスクを回避する鍵なのだ。
不動産を安定させることは、経済成長の質を向上させ、好不況のサイクルの頻度を減らすために不可欠である。家計が貯蓄を減らして消費を増やすよう促すには、社会的セーフティネットが必要だ。
国際通貨基金（IMF）の元チーフエコノミスト、ラグラム・ラジャン氏はブルームバーグに対し、「中国には、損失を本来あるべき場所、つまり吸収しやすい場所に置くことができる、かなり強力な行政システムがある」と語った。
経済改革のポートフォリオが李首相の手に委ねられたことも助けになるかもしれない。前任者とは異なり、新首相は習近平の全幅の信頼を得ているようだ。李首相が途方もなく難しいバランス感覚を発揮するには、トップレベルの賛同が不可欠だ。
李首相は、短期的には成長を支える一方で、中国がこれまで行ってきた極端なレバレッジの削減や、輸出から国内消費へとエンジンを再調整するために経済のボンネットに潜り込むなどの進展を維持しなければならない。当然、中国人民銀行（PBOC）はGDPを平滑化する上で重要な役割を果たすだろう。
ING銀行のエコノミスト、ロブ・カーネルは、中国の基準金利についてこう語る。カーネル氏は、今後数ヶ月の間に流動性を追加する動きが「（人民元を）後手に回さないようにするため」に、「そのような動きがたくさん出てくるだろう」と付け加えた。
HSBCホールディングスのエコノミスト、ジョーイ・チューは、「より具体的で非金融的な刺激策は、7月末の政治局会議以降にしか出てこないという見方もある」と言う。もしそうなら、中国の配当流出シーズンに向けて、その間に為替政策のスムージングが必要になるかもしれない。
誰もが大きな刺激策が実施されると確信しているわけではない。ゴールドマン・サックスのエコノミスト、マギー・ウェイは、最近行われた大中華圏の投資家との会合で、多くの疑念が浮き彫りになったと指摘する。「地元の顧客は、今月末の7月の政治局会議で大規模な政策緩和策や構造改革策が打ち出されるとは思っていなかった」とウェイ氏は言う。
人民元が今年5％下落したことで、中国人民銀行の選択肢はある程度限られている。実際、追加利下げはワシントンや東京との貿易摩擦を悪化させるレベルまで人民元を弱めるかもしれない。同時に、人民元安は中国の大手不動産デベロッパーのデフォルトリスクを高めるだろう。
ソシエテ・ジェネラルのエコノミスト、ウェイ・ヤオは、「日本の失われた数十年からの教訓は、適時の債務一掃と需要喚起がなければ、レバレッジ解消の考え方が民間部門に定着し、ある時期を過ぎればゼロ金利でさえ助けにならないということだ」と言う。家計の貯蓄意欲の旺盛さからも明らかなように、中国にとってそのような危険性はますます高まっているようだ。
この間、中国本土の銀行の利ざやは、「市場金利を下回る金利でLGFVに融資するために貸出能力の多くが使われれば、持続的な下押し圧力にさらされるだろう」とヤオ氏は言う。
中国はまた、1990年代の日本にはなかった不可解な事態にも直面している。ワシントンとの本格的な貿易戦争である。
イエレンが今週北京に来たことは、経済を安定させるという李首相の仕事を複雑にしている大きなドラマを物語っている。一部の観測筋によれば、イエレンの訪中は、先日のアントニー・ブリンケン米国務長官の訪中に続き、地政学的な温度を下げるためのものだという。
元IMFチーフエコノミストのケン・ロゴフ氏はBBCの取材に対し、「良い警官と悪い警官のようなものだ。そして今、イエレンは良い警官として、我々は多くの共通点を持っている。一緒に何ができるか考えてみよう」と語っている。
それでも、イエレンは鋭い肘鉄を打つ。金曜日に彼女は、米国企業に対する政策や、半導体製造に使われるニッチな鉱物であるガリウムとゲルマニウムの輸出を制限する最近の動きについて、中国政府を非難した。
中国が国有企業や国内企業への補助金を拡大するなどの非市場的手段を用いていることや、外国企業の市場参入を妨げていることなどだ。私は、ここ数カ月の間に米国企業に対して取られた懲罰的措置に特に悩まされている。
習近平政権はもちろん、アメリカの製造業者の中国生産への依存度を下げようとするジョー・バイデン米大統領の取り組みに不満を持っている。
その一方で、「中国の経済発展モデルは、30年以上前の日本のそれに似ている。貯蓄が多く、投資が多いが、消費が抑制され、制度が硬直化しているため、マクロ経済の成功にますます重くのしかかっている」と、オックスフォード大学中国センターのリサーチ・アソシエイト、ジョージ・マグナス氏は指摘する。
マグナス氏は、「中国の慢性的な過剰投資と資本配分の誤りは、特に不動産セクターにおいて、1990年代の日本の銀行危機よりも大きな経済問題を引き起こす可能性がある」と付け加える。
中国には、国有金融システムによって重要な銀行の破綻を防ぐことができたり、閉鎖的な資本勘定によって国内の銀行システムや経済を大規模な資本逃避のリスクから守ることができたりするなど、日本にはない利点がある。しかし、中国が日本と同じような経済軌道に乗ることを防ぐことはできないかもしれない。
そのためには、不動産市場を修復し、強固な社会的セーフティネットを構築し、中国をより生産的な経済成長へと導くための緊急かつ創造的な動きが必要だ。中国が日本の失われた数十年を回避できるのは確かだが、経済の下降軌道に関するシナリオを転換するためには、一刻の猶予もない。
