北京はトランプ氏の超高額関税に備え、14年ぶりの金融緩和は始まりに過ぎない可能性が高い。
William Pesek
Asia Times
December 12, 2024
習近平国家主席は、「今年の経済成長目標の達成に全幅の信頼を寄せている」とし、中国が「世界最大の経済成長エンジンとしての役割を果たし続ける」と述べた。
しかし、世界市場はそれほど確信していないようだ。今週の中国政治局による大胆な景気刺激策の公約は、世界の投資家の関心をほとんど引かなかった。
月曜日、北京は過去14年間で最大の金融スタンスの転換で市場を驚かせた。習近平政策チームも「慎重」から「適度に緩い」姿勢に転換しており、この表現は2008年の世界金融危機の混乱以来初めて使われた。
これは、習近平が率いる24人の政治委員からなる政治局（Politicalburo）が、中国に押し寄せる逆風の大きさを把握しているという、これまでで最も明確なシグナルだ。
中国の不動産危機が深刻化し、内需が軟調な中、北京はドナルド・トランプの差し迫った貿易戦争に備えている。
マッコーリー銀行のエコノミスト、ラリー・フーは、習近平チームは「新たな金融緩和サイクル」への道を切り開いていると指摘する。この新たな基調は、「内需の低迷と貿易戦争再燃の脅威から、政策当局者が経済の先行きを深く懸念していることを示唆している」と彼は付け加える。
アンリミテッド・ファンズの共同設立者兼CEOのボブ・エリオットは、「『適度に緩い』財政政策への変更は、私にとって興味深い。
さらに利下げが行われることを示唆している。キャピタル・エコノミクスの中国経済担当責任者、ジュリアン・エバンス＝プリチャード氏は、「中国人民銀行が来年、利下げのペースを上げると予想している」と言う。
16年前のリーマン・ショック時のような「積極的な利下げはないだろう」としながらも、流動性拡大の必要性は明らかだという。
火曜日に発表されたインフレデータは、デフレ圧力を抑制するために、まだやるべきことが残っていることを示唆している。11月の消費者物価は前年同月比0.2％上昇にとどまり、前月比では0.6％下落した。一方、11月の生産者物価は前年同月比2.5％下落し、26ヵ月ぶりに下落した。
輸入も減少し、これまでの景気刺激策が政策立案者が期待したほどの効果を上げていないことを示した。11月の輸入は前年同月比3.9％減少した。
ピンポイント・アセット・マネジメントのエコノミスト、張志偉氏は「輸入の縮小は弱い消費者物価のデータと一致している」と言う。「政治局会議は来年の内需拡大を示唆した。市場は、政府が具体的に何をするのか、詳細を待ち望んでいる。」
追加利下げは歓迎すべきことであり、また間近に迫っている。ユニオン・バンケール・プリヴェのエコノミスト、カルロス・カサノヴァは、「中国人民銀行は、2025年に預金準備率を少なくとも100ベーシスポイント引き下げる余地が大きい」と言う。
さらに、7日物リバースレポ金利を25〜50ベーシスポイント引き下げる可能性もあるとカサノバ氏は言う。
しかし同氏は、「銀行間流動性を高める措置が、直接的な利下げよりも優先される可能性が高い」と付け加えた。信用成長率とM2成長率が現在2024年の目標を大幅に下回っていることから、2025年にはこれらの指標を加速させるための協調努力が必要になるだろう。
スタンダード・チャータード銀行の中国ストラテジスト、ベッキー・リューは、デフレ圧力は「中国でも続くだろう」と指摘する。
フィッチ・レーティングスのチーフエコノミスト、ブライアン・コールトン氏は、「2025年と2026年、米国の対中貿易政策は保護主義に急転すると想定している」と言う。中国の不動産セクターには 「一時的な安定化の兆し 」が見られるものの、アジア最大の経済にとって、不動産セクターは依然として明確な危険性をはらんでいる。
Gavekal Researchのエコノミスト、Wei He氏は、中国の成長モメンタムは2024年の残りから新年にかけても比較的堅調に推移する可能性が高いと言う。「それでも、2025年全体の成長見通しは依然として不確実性が高い。「現在の成長下支えの一部は長続きしないかもしれない。」
トランプ大統領の関税を見越して輸出を前倒しにすることは、将来の需要を前倒しする可能性が高い。
「米国の関税が引き上げられた場合、輸出は弱まり、経済成長全体の足を引っ張ることになる。不動産市場の初期の安定は依然として脆弱で、政府の政策が効果的に実行されなければ、不安定になる可能性がある。また、株式市場の取引量は11月に減少傾向にあったため、個人投資家の関心は冷え込んでいる可能性がある」と何氏は言う。
しかし、長期国債利回りがさらに低下するには、人民銀行が借入コストを大幅に削減する必要があると何氏は付け加える。「大幅な利下げの可能性は低い。中央銀行が通貨防衛に乗り出す可能性が高いにもかかわらず、金利が下がれば通貨にさらに下押し圧力がかかるからだ。今のところ、債券市場のシグナルと実際の経済状況の乖離は拡大しそうだ」と何氏は述べた。
これは、人民銀行の潘功勝総裁にとって、かなりのバランスを取ることを迫ることになる。これまでのところ、潘氏は2008年の世界的危機のさなか中国人民銀行が行ったような大規模な景気刺激策「バズーカ砲」の展開には消極的だ。
これは、北京がバブルを再び膨らませたり、経済の負債解消に向けた長年の進歩を台無しにするような悪い行動に報いることを嫌がっているためだ。また、人民元が下落すると不動産開発業者がオフショア債務を返済できなくなるリスクが高まるのではないかと懸念している。
中国はまた、為替レートを下げてトランプ2.0のホワイトハウスを刺激することにも消極的だ。そうなれば、トランプが中国本土の製品に60%以上の関税を課すリスクが高まり、ワシントンと北京の間で「大盤振る舞い」の貿易協定が成立する可能性が低くなるかもしれない。
良いニュースは、中国が過去の危機の際に使用したインフラ設備を強化していないことだ。むしろ、習近平主席のチームと中国人民銀行は、以前よりも直接的に消費者需要の増加を優先している。
新華社は政府高官の発言を引用し、「消費を積極的に促進し、投資効率を高め、国内需要を全面的に拡大しなければならない。来年は…より積極的な財政政策と適度に緩和された金融政策を実施すべきだ」と伝えた。
習近平主席率いる共産党は、トランプ氏の差し迫った貿易戦争にも先手を打っており、世界最大の経済大国に報復するための武器を揃えている。
ジョー・バイデン米大統領が人工知能チップの部品への中国からのアクセスを制限する動きに対抗し、習近平主席率いる共産党は米国のエヌビディア社に対する独占行為の調査を開始し、ドローンやその他の軍事用途に使用される希少材料の輸出を禁止した。
ドローン製造に使用される主要材料の販売を制限する北京の計画は、欧州にも適用される。また今週、中国は香港問題に干渉していると思われる一部の米国当局者にビザ制限を課すと発表した。
中国のデフレ動向は、すべて悪いわけではない。おそらく、中国は日本のような完全なデフレではなくディスインフレを経験しており、この現象には良い面と悪い面がある。
将来問題が起こるというよりは、「これは中国の経済変革が加速し、デジタル経済とハイテク変革の到来を告げている」と、中国現代国際関係研究所世界経済研究所の元所長で経済学者の陳鳳英氏は主張する。
しかし、習近平チームは、過去16年間の行き過ぎをせずに、約5％の経済成長率を維持することを決意しているようだ。習近平主席と李強首相は、より生産的な成長モデルを考案するための戦略は、全国の数十の自治体に、過去の好況と不況のサイクルの根底にある借金に支えられたインフラプロジェクトを廃止するよう促すものでなければならないと述べている。
過去15年間、地方自治体の政治家が全国的に有名になった手段は、トレンドを上回る国内総生産（GDP）率を生み出すことだった。これが、中国に空室率の低い高層ビル、6車線の高速道路、国際空港やホテル、無用の長物スタジアム、開発業者が完成させられない巨大なマンションが多すぎる理由だ。
この衝動は、自治体が地方政府融資機関（LGFV）の負債の重圧に苦しんでいる理由を部分的に説明している。この借入の多くは、オフバランスシートの種類のものだ。国際通貨基金は、2024年の初めに、LGFVの負債が中国のGDPの約47.9％、つまり60.2兆元（8.3兆米ドル）にまで増加したと推定している。
2024年が北京に何かを教えてくれるとすれば、それは、国家主導および輸出主導の成長からサービス、イノベーション、国内消費へと移行している国々には、特定の経済重力法則が依然として適用されるということだ。
その法則の1つは、発展途上国は数兆ドルの外部資本が流入する前に、信頼できる市場を構築しなければならないとしている。規制当局はまた、計画的に透明性を高め、企業にガバナンスを強化するよう促し、信用格付け会社のような信頼できる監視メカニズムを考案し、世界が注目する前に金融構造を強化する必要がある。
習近平政権下で、中国は透明性を失い、メディアの自由も失った。これが、習コノミクスが直面している問題だ。中国は、外国資本の波が押し寄せれば、世界クラスの金融システムを構築できるとあまりにも頻繁に信じてきた。
習近平のチームは、このアプローチを覆す取り組みを強化している。しかし、ここ数カ月の出来事は、習近平の改革チームがこれまでにないほど世界から精査されていることを意味する。中国の18兆ドルの経済がさまざまな分野で混乱に直面している中、習近平のテクノクラートがより安定した、より回復力のある金融システムの構築作業を加速することが不可欠である。
そして北京は、近年の規制の不安定さを軽減する必要がある。今週初め、アリババグループの創設者ジャック・マーがアントグループのイベントに公の場で登場した。
これは、北京のインターネットプラットフォーム取り締まりにより、同社の370億ドルという巨額の新規株式公開（IPO）が2020年後半に中止されて以来の初めての発言だった。そこで馬氏は、中国のフィンテック企業から「さらなる奇跡」が起こり、人工知能によってチャンスがもたらされることを期待していると述べた。
基盤となる経済も重要だ。世界の投資家は、習近平と李克強の壮大なレトリックが現場での行動と一致するかどうかに細心の注意を払っている。特に、不動産危機の終息、地方政府の財政の安定、中国の資本市場の強化に向けた取り組みの加速化の約束についてはそうだ。
今年初め、習近平のチームは、より安定した生産性の高い経済を創出するために「新たな生産力」を解き放つ計画で、将来に向けて大きな一歩を踏み出した。中国人民銀行は、困窮しているセクターに的を絞った流動性を流すことで、状況を強化してきた。
国営ファンドの「ナショナルチーム」による株式購入も、状況の安定化に貢献した。中国が抱えるあらゆる課題にもかかわらず、CSI 300指数は過去12か月で約20％上昇している。
しかし、トランプ2.0が2025年1月20日に到来する中、習近平と李強首相は成長エンジンを再調整し、経済の負債比率を低下させながら、トランプの関税がトップラインのGDP率を急落させないようにするという課題に直面している。世界的な逆風が強まる中、北京は財政および金融刺激策を再び加速させるよう内部から圧力を受けている。
元中国人民銀行のエコノミストで現在は中国欧州国際ビジネススクールの教授であるSheng Songcheng氏は、最近のデータは「企業の投資意欲がまだ回復していないことを明確に示している。また、中央銀行が支援的な金融政策の姿勢を維持していることから、さらなる準備金比率（RRR）と金利引き下げの余地がまだあると考えている」と述べている。
これは、ワシントンの連邦準備制度理事会と東京の日本銀行に注目が集まっているにもかかわらず、今後 1 年間で最大の金利サプライズは北京からもたらされる可能性があることを意味する。
