3050億ドル規模のステーブルコイン市場は、従来の融資を脅かし、金融政策を損ない、世界で最も安全な資産への取り付け騒ぎを引き起こす可能性がある。
William Pesek
Asia Times
October 24, 2025
矛盾した投資のリストに挙げるとすれば、ステーブルコインは間違いなく上位に位置するだろう。
定義上、ステーブルコインとは価値が安定するよう設計された仮想通貨の一種であり、非常に信頼性の高い資産にペッグされている。大半の場合、その資産とは米国債を指す。確かにステーブルコインは商品や伝統的資産の準備金を利用し、アルゴリズムで供給を制御してペッグを維持することも可能だ。
しかし、事実上すべての金融の道は最終的には米国政府の債務につながるため、暗号通貨愛好家は、あらゆる種類のデジタル資産の基盤はドルであることを知っている。そして、それは暗号通貨の世界にとって、その存在意義そのものを問う課題となっている。
38兆ドルを超える米国の国家債務、ドナルド・トランプ大統領の混沌とした貿易戦争、世界準備通貨としてのドルの地位を脅かす動き、そして史上最高値を更新する金価格など、暗号通貨界が売り込む安定性には、少なからず亀裂が生じている。
しかし、この動きが逆方向に転じるリスクも、注目を集めつつある。
国際通貨基金（IMF）は、3,050億ドルのステーブルコイン市場が、従来の融資を脅かし、金融政策の有効性を損ない、世界で最も安全な資産の一部に駆け込み需要を引き起こす恐れがあると警告している。
ステーブルコインは旧来の経済における法定通貨によって裏付けられているため、理論的には、ビットコインなどよりもはるかに変動が少ない。しかし、この媒体の急速な成長と、米国債を含む主流の金融とのつながりの強化により、規制当局や監視機関は懸念を抱いている。
IMFは「ステーブルコインは取り付け騒ぎのリスクに晒される可能性がある。銀行預金や政府証券といった準備資産の投げ売りは、銀行預金や国債・レポ市場に波及する恐れがある。これにより変動性が増大し、中央銀行の介入が必要となる可能性がある」と指摘した。
介入がどのように機能するかは誰にも予測できないが、市場の急成長を背景に懸念は高まっている。7月にデジタルトークンの新たな規制枠組みを定めた米国「GENIUS法」の成立は、市場を加速させると予想される。
先週、ドイツ銀行からゴールドマン・サックス、サンタンデール銀行に至るまで、世界の金融界を代表する大手金融機関が、公共ブロックチェーン上で運用する1対1の準備金裏付け型デジタル通貨発行の枠組みを策定中だ。シティグループは欧州9行と提携し、規制対象のユーロ建てステーブルコイン創設に乗り出した。IMFのエコノミストらは、中央銀行の経済影響力に対するステーブルコイン効果も懸念している。暗号資産がドルや法定通貨に取って代わるほど、FRBや他の中央銀行は金融政策の効力を生む「乗数効果」を生み出せなくなる。また、伝統的資産より暗号資産に投資家が殺到すれば、債券市場の機能も歪められる恐れがある。
市場が本格的に拡大した場合、「基準通貨とのペッグが崩れれば、大規模なユーザーベースに直接的な損失と不確実性の増大をもたらす」とIMFは指摘する。あるいは価値の乱高下でドルペッグが失われる事態も起こりうる。先週末には第3位のステーブルコインEthenaで実際に発生した。
マサチューセッツ工科大学のステーブルコイン研究者アシュワント・サミュエルは「市場ストレス時に償還が急増した場合、ステーブルコイン発行体は米国債を売却せざるを得なくなる。その際、ブローカーディーラーなどの仲介業者が流動性を吸収できない市場環境が想定される」と指摘する。
警戒感は広がっている。ロンドンでは、イングランド銀行（BOE）のサラ・ブリーデン副総裁が「実体経済への資金供給を脅かさない」と判断できるまで、ステーブルコインの制限解除は行わない方針だと述べた。
ワシントンの連邦準備制度理事会（FRB）本部では、マイケル・バー理事は中央銀行が安定確保に手一杯だと警告する。バー理事によれば、ステーブルコイン発行体は準備資産の運用益を保有しており、「リスク範囲を可能な限り拡大することで準備資産の収益を最大化する強い動機を持つ。」
懸念されるのは、「許容される準備資産の範囲を拡大することは、好況時には利益増加につながるが、避けられない市場ストレス時に信頼の亀裂を生むリスクがある」という点だ。ステーブルコインが安定性を保つには、市場ストレス下で政府債務の価値さえ圧迫される状況や、発行体・関連機関の経営悪化時を含め、あらゆる条件下で額面通り確実かつ迅速に償還されることが不可欠だ。
バーが強調するように、民間通貨は「資産の脆弱性が疑問視されれば、高品質資産で裏付けられていても『取り付け騒ぎリスク』に晒される」。例えば2008年9月、リーマン・ブラザーズ破綻の翌日、リザーブ・プライマリー・ファンドは1ドルを下回り「1ドル割れ」を起こした。これは投資家がマネーマーケットファンドの基盤資産の価値を疑い始めた時に起きた。
バーは商業債務市場におけるオーバーナイト・レポ取引を例に挙げる。この取引では米国債が担保として頻繁に用いられる。ワシントン州のGENIUS法によれば、ステーブルコイン発行者は「外国政府が認可または採用した」あらゆる交換媒体を準備資産として使用できる。つまりビットコインやその他の暗号資産がオーバーナイト・レポ市場の準備資産として利用可能となる。
「発行体や取引相手がストレス状態に陥った場合、あるいはビットコインの価値が急落した場合、ステーブルコイン発行体は価値が下落したビットコインを保有せざるを得なくなり、ステーブルコイン負債の1対1の裏付けが損なわれる可能性がある」とバーは説明する。ステーブルコインが実用化されるには、「準備資産に対する厳格な管理と、監督、資本・流動性要件、その他の措置」が必要だ。
事態が悪化した場合、ステーブルコイン利用者保護や金融システムへの広範なリスク軽減を図る「強固な安全装置」が存在するかは不明だと、バーは結論づけている。
MITのサミュエルは、急速に成長するステーブルコインの規制枠組みを政策立案者が構築し続ける中で、重要な疑問が浮上すると付け加える。ステーブルコイン発行者は連邦準備制度の割引窓口を利用できるのか。もし利用できない場合、米国債市場を保護するためにどのような構造的保護策が必要なのか、あるいは必要なのかどうかだ。
銀行政策研究所、消費者銀行協会、全米独立地域銀行協会、金融サービスフォーラムは共同書簡で、利回りを伴うステーブルコインが伝統的銀行から最大6.6兆ドルを流出させる可能性があると指摘した。この推計は米財務省の見解と一致する。
問題は、これほどの資金流出が金利上昇・借入コスト増・融資縮小を招くかどうかだ。「決済用ステーブルコインは、厳格な規制と監督下にある銀行のように利息を支払うべきではない」と書簡は述べている。
MIT のクリスチャン・カタリーニ氏は、「たとえ技術に分散化の力があったとしても、補完的な資源、ブランド、流通における規模の経済は必然的に集中化をもたらす」と指摘している。
その結果、公式通貨・金融機関フォーラムのケイティ・アン・ウィルソン氏は、「ステーブルコインの発行者は中立性を維持することが保証されていない。彼らは、自社ブランドのネットワークを利用して取引収益を獲得し、最終的にはデジタル資産が約束した相互運用性を損なう、クローズドループのプラットフォーム運営者へと進化する可能性がある」と述べている。
しかし、米国政府当局者の中には、心配する必要はないと述べる者もいる。その一人に、米国通貨監督庁長官のジョナサン・グールド氏がいる。「銀行システムから実質的な資金流出があった場合、私は行動を起こすだろう」とグールド氏は述べている。
さらに、「決済用ステーブルコインの接続性は、コミュニティ銀行が、アメリカの決済システムにおいて現在、最大手銀行が占めている優位性の一部を打破する可能性を秘めている」と付け加えている。しかし、OCC は、銀行が「安全かつ健全」であることを保証すると、グールド氏は述べている。
しかし、元消費者金融保護局エコノミストのアンドルー・ニグリニス氏は、コミュニティ銀行の預金に実質的な影響はないという主張を退けている。
「1,000 世帯がそれぞれ 1,000 ドルを保険付き当座預金口座に保有している場合、1 つのステーブルコイン発行者が 100 万ドルの無保険口座を 1 つ保有している場合よりも、取り付け騒ぎのリスクははるかに低い」とニグリニスは言う。
「預金がステーブルコインのカストディアンを通じて銀行システムに戻ったとしても、GENIUS 法が認めているように、それらは高品質の流動性資産として保有されなければならない。なぜなら、それらは瞬時に消滅する可能性があるからだ」と彼は付け加える。
シリコンバレー銀行の破綻は、集中化され信頼性に敏感な預金が、規制当局の対応速度を上回る速さで流出する実態を浮き彫りにした。「ステーブルコイン連動預金は会計上は純額ゼロとなるかもしれない。しかしその変動性と融資支援能力の限界は、メインストリートを資金面で支える安定した信用預金とは根本的に異なる」とニグリニスは指摘する。
