新たな不動産セクターの混乱は、重要な経済局面において、市場主導による価格調整と政策決定への中国政府の意欲を抑制する可能性がある。
William Pesek
Asia Times
December 19, 2025
2025年が終わり2026年が近づく中、フィッチ・レーティングスは中国投資家に対し、なぜ今こそシートベルトを締めるべき時なのかを改めて警告している。
12月17日（水）、フィッチは苦境にある住宅建設大手・中国万科集団（China Vanke Co）の格付けを「CCC-」から「C」に格下げした。これは長年にわたる不動産危機の最後の生き残り企業にとって、最大の緊迫感を帯びたタイミングでの措置である。この動きは、債務不履行回避に奔走する万科の負担をさらに増大させる。
11月の中国経済データがほぼ全面的に減速傾向を示していることも、状況改善にはほとんど寄与しない。既に低調な消費支出と投資に、新たな弱さの兆候が見られることも含まれる。
中国主要70都市の新築住宅販売は引き続き減速し、10月比0.39％減となった。10月の住宅価格は0.45％下落し、1年で最大の下落幅を記録していた。
この状況が重要である理由は、習近平国家主席と李強首相が不動産セクター安定化のため大胆かつ創造的な措置を講じると強く約束してから1年以上が経過しているにもかかわらず、その効果が現れていないからだ。明らかに、その効果は宣伝されているほどには現れていない。同時に、中国はデフレの 4 年目に入ろうとしている。
キャピタル・エコノミクスの中国エコノミスト、Zichun Huang 氏は、「政策支援により、今後数ヶ月で部分的な回復が見込まれるが、2026 年通年では中国の成長が低迷し続けることは避けられないだろう」と述べている。
バークリーのエコノミスト、周英克氏は、「供給指標が依然として需要指標を上回っていることから、中国のデフレ圧力は持続し、輸出主導の成長モデルも続くと思われる。その結果、中国と米国以外の経済圏との間で、貿易と投資に関する緊張が高まる可能性がある」と述べている。
この 30 年間の日本の苦境から学んだことがあるとすれば、それは、デフレへの対応は、少しずつ少しずつ行うだけでは効果がないということだ。日本が、不良債権危機によって引き起こされたデフレの勢いの大きさを理解した時には、すでに手遅れだった。今でも、アジア第 2 位の経済大国は、その過ちを乗り越えるために苦戦している。
もちろん、今日の中国と 1995 年頃の日本を比較することは不完全である。しかし、中国の年間成長の 4 分の 1 から 3 分の 1 を長い間占めてきたセクターの低迷が、「日本化」の噂が 2026 年まで習氏の経済を追い続ける理由である。
不動産業界の清算が米国の 47.5% の関税と衝突することで、今後数年にわたる中国の展望は複雑化する可能性がある。ドナルド・トランプ氏が以前脅した 145% の輸入税からは大幅に引き下げられたものの、中国のような輸出主導型経済にとっては依然として危険なほど高い課税である。特に、経済エンジンをより内需志向に再調整するのに苦労している中国にとってはなおさらである。
これまでのところ、習近平チームは米国市場からの脱却に非常に巧みに対応してきた。2017年から2021年にかけてのトランプ1.0の貿易戦争以来、北京は米国よりも東南アジアやヨーロッパへの輸出を増やしてきた。関税が天文学的な額に達しているにもかかわらず、11月に中国の貿易黒字が初めて1兆米ドルを突破した事実は、トランプ氏にとってこの1か月を台無しにするのに十分だっただろう。
しかしこの黒字は中国の国内経済の弱さも浮き彫りにしている。11月の輸出が前年比5.9％増となった一方、輸入はわずか1.9％増に留まった。海外向け出荷の伸びは、中国家計が22兆ドルもの貯蓄を頑なに消費に回さない実態を覆い隠している。
大手不動産開発業者における債務不履行リスクの再燃は、家計の信頼感をさらに損なう可能性がある。ただし、グローバル投資家にとってはそうでもない。彼らは中国株に急いで戻っている。しかし、世界的な人工知能（AI）ブームが急速に続く中、彼らは主に広範なテクノロジー楽観論に支えられている。
グローバルファンドは、2026年から2030年までの最新の五カ年計画にも反応している。投資家は「高品質な成長」と改革に焦点が当てられた点に勇気づけられた。資本市場の強化、地方政府のバランスシート安定化、規制の近代化、イノベーション支援などが含まれる。中国の技術自給率向上を加速する計画も同様だ。
構造的アップグレードを通じた国内消費拡大への重点も市場心理を押し上げた。つまり、より大きく強靭な社会的安全網を構築し、家計の貯蓄を減らし支出を増やすよう促すことである。
とはいえ中国でこれを実現するのは容易ではない。投資家が政府高官の発言に反応する一方で、一般家庭は終わりの見えない貿易戦争、鈍い賃金上昇、過去最高に近い若年層失業率、混乱する世界経済、自宅（あるいは親族・知人の住宅）価格の下落、そして実現が難しい大胆な解決策を語る共産党を目の当たりにしている。
14億人の中国国民はまた、「約5％」という経済成長目標が現実よりも宣伝目的である理由をより深く理解している。習近平政権が楽観的なGDP数値を捏造しているとの指摘があるからだ。北京が四半期ごとに公表する単一のGDP数値は、全国22省の平均的な経済実態とはほとんど一致しない。
実際、習氏の党は、特定の不快な事実を情報チャネルから排除することに非常に長けている。ソーシャルメディアのアルゴリズムは、センシティブなニュースや悲観的なニュースがあまりにも多く流れている場合に、リアルタイムで再調整することができるため、これを容易にしている。しかし、中国大衆の生活体験は、ごまかすことはできない。
ここで、ドナルド・トランプ米大統領が、住宅購入の経済的困難は「デマ」であるとアメリカ国民に納得させるのに苦労している状況を考えてみよう。そのため、今週ウォール街では、食品とエネルギーを除くコア消費者物価指数が、11月に前年比2.6%の上昇と、2021年以来の最低の上昇率となり、予想を下回ったことで混乱が生じている。
もちろん、これはトランプ政権が、米国労働統計局の長官を解任するなど、同局の独立性を損なうような不器用な取り組みを行った結果である。この一連の行動は、政治局のエネルギーに満ちあふれている。
EY-Parthenonのアナリストはこれを「スイスチーズCPI報告書」と呼び、William Blairのアナリストはデータを「遅延し不完全」と評した。TD証券は米国のインフレ状況の不透明さを「失われた翻訳（Lost in Translation）」と題した報告書で分析した。
「この類を見ない報告書は異常値を次々と生み出し、ほぼ全てが同じ方向を指している」とサンタンデールのエコノミスト、スティーブン・スタンレーは述べる。「結果を完全に無視するのは賢明ではないが、表面的な数字を鵜呑みにするのも軽率だろう」と彼は続けた。
同様に、中国国民に対し「個人の経済的不安は根拠がない」と説得するのは困難だ。安全ベルトが装着される状況下では、こうした情報操作はさらに困難になるだろう。
幸いなことに、万科の債務不履行が中国の「リーマンショック」を引き起こすとは、中国ウォッチャーのほとんどが考えていない。中国恒大集団や碧桂園集団といったはるかに大規模なデベロッパーのデフォルトが世界市場を動揺させなかった以上、万科も同様だろう。
とはいえ、万科の破綻を容認する気には依然として抵抗があるかもしれない。現在、資金繰りに苦しむこの不動産会社は、20億元（2億8399万米ドル）の社債を保有する投資家とデフォルト回避のための必死の協議を続けている。これが連鎖すれば、5000億ドル相当の債務が危険に晒され、広範な市場を不安に陥れる可能性がある。
マイノリティ・アセット・マネジメント共同創業者のドン・マーク氏はロイターに対し、債券保有者が万科と猶予期間中の支払い延長で合意すると予想すると述べた。「合意はデフォルトよりましだ」と同氏は指摘する。債券保有者にとっての「ゲーム」は、万科に最大限の努力と誠意を示すよう迫ることだと彼は付け加えた。
しかし、この先どうなるかは誰にも予測できない。日本の事例が示すように、深センに本拠を置く万科は、債務不履行の可能性をできるだけ早く終わらせる方が得策だろう。市場の歴史が示すように、こうした清算を遅らせると、最終的な崩壊の規模と深刻さが増すことが多い。
確かに、ここには万科の経営陣も規制当局も懸念する心理的要素が存在する。過剰なレバレッジに足をすくわれた恒大集団や他のデベロッパーとは異なり、万科は長年「業界の良識派」と見なされてきた——トップデベロッパーの中で最も経営が健全で収益性の高い企業だった。ゆえにその躓きは、不動産危機がようやく収束しつつあるという中国企業界の期待に大きな打撃を与えている。
少なくとも、万科の苦境は人民元安を予測する者にとって不吉な兆しだ。人民元安を予想する者は、為替レートが下落した場合、不動産開発業者が抱える巨額の外貨建て債務がどのような意味を持つかを直視せざるを得ない。
これはさらなる債務不履行を招く要因となる。このリスクは、中国人民銀行がデフレ対策として政策金利を引き下げる余地を制限する可能性がある。
ドイツ銀行のエコノミスト、Yi Xiong氏は、同行のデータに基づけば、中国企業の海外資金調達は依然として主に外貨建てであると指摘する。ドル建て債券の残高は約7500億ドルで、その約3分の1が今後2年間で満期を迎える。
万科の交渉の行方は、中国の2026年の舞台を整える可能性がある。不動産セクターの新たな混乱は、経済意思決定や不動産価格調整において市場原理に「決定的な」役割を果たさせるという北京の意欲を削ぐ可能性がある。
フィッチ・レーティングスのアナリスト、タイラン・カム氏は、万科が債券支払いの延期を求めていることは「同社が銀行融資へのアクセスに困難を抱えていること、そして国有企業である深セン地下鉄集団がさらなる支援を拡大する意思が限られていることを示唆している」と指摘する。
現時点では「この事例は、当局が大型の混合所有制開発企業である万科の債務再編や債務不履行から生じるシステミックな伝染リスクを限定的と見ていることを示唆している」とカム氏は述べる。
「政策当局の主目的は未完成住宅プロジェクトの完工であり、これが銀行のデベロッパー向け融資継続の主要要因と考える。過去2年間で目標達成に向けた実質的進展があったため、流動性逼迫に直面する非国有大デベロッパーへの追加融資を求める当局の圧力は緩和している」
しかしより大きな背景として「銀行の融資渋りは、住宅販売の早期回復見通しの暗さを部分的に反映している」とカム氏は指摘する。
フィッチは新築住宅販売額が2026年に7～8％減の約7兆元に落ち込むと予測。二線以下の都市では一線都市市場より急激な減少が見込まれる。「注目度の高い万科が債務不履行に陥れば、住宅市場のセンチメントは短期的にさらに悪化する可能性がある」とカム氏は付け加えた。
しかしマクロ的な観点では、不動産セクターの悪いニュースが長く続けば続くほど、中国の大衆に財布の紐を緩めさせ、政策当局が望み必要とする内需主導の成長を牽引させることは難しくなるかもしれない。
2026年、習近平政権には物語を転換し、市場原理に働きかけ、中国の経済力を高める絶好の機会が訪れる。問題は、それが実現するか否かだ。
