米国の銀行危機は、1997年当時のような影響が広範囲に広がる中、連邦準備制度理事会（FRB）の利上げ継続を止めそうにない。
William Pesek
Asia Times
March 29, 2023
ブラックロック社のエコノミスト、ウェイ・リーは、米国連邦準備制度理事会（FRB）の引き締めが終わったことに賭けているアジアの政策立案者や投資家に対して、残酷なメッセージを送っている： 「失望に慣れることだ。」
「今年、利下げが行われることはないでしょう。それは、中央銀行が不況に陥ったときに、慌てて経済を救おうとした古いやり方です。インフレ抑制のための新しい、よりニュアンスのある段階が待っていると思われます。」と、リー氏は主張する。
このような見解は、シリコンバレー銀行の破綻、クレディ・スイスのつまずき、証券会社のチャールズ・シュワブ・コープのトラブルに関する雑談が、パウエルFRB議長の追加利上げを抑止するだろうという従来の常識に冷水を浴びせる。
このブラックロックのエコノミストは、パウエル率いるFRBが「労働市場の逼迫によりインフレがどれほど頑強になっているかを過小評価している」という長年の見解が正当化されつつあると、指摘する。
2月の米消費者物価指数は前年同月比6％上昇した。1月の6.4％の上昇を下回ったとはいえ、インフレ率はFRBが持続可能と見ている約2％のペースより3倍高いままだ。「FRBが利下げを実施できるのは、より深刻な信用収縮が起こり、私たちの予想以上に深刻な不況に陥った場合だと考えています」とリー氏は付け加える。
パウエルが後世にどのように記憶されることを望んでいるのか、現代のアーサー・バーンズなのか、それともポール・ボルカーのようなインフレクラッシャーなのかという大きな議論がある。
1970年から1978年までFRB議長を務めたバーンズは、インフレの魔神を瓶から出してしまった金融当局者として記憶されている。ボルカーは1979年から1987年にかけて、FRBが金利を20％もの高さにまで引き上げるという積極的な政策をとった。そして、米国を記録的な大不況に追い込んだのである。
ガベカル・リサーチのエコノミスト、チャールズ・ガベは、「FRBは今後数カ月、厳しい選択を迫られる」と言う。敗北を認め、（アーサー・バーンズのように）インフレ率がいつまでも5％前後で推移することを受け入れるか、インフレとの戦いを続けるために、（ポール・ボルカーのように、それに伴うあらゆる痛みを伴う）3ヶ月物国債の実質利回りをプラスの領域に押し上げるほど積極的に金利を引き上げるか、どちらかだ。
では、どちらになるのか？「どの道を選ぶかはわからない」とガベは認めている。「しかし、その選択は、価値の基軸である米ドルにとって極めて重要であることは確かだ。」
UBS AGのチーフ・インベストメント・オフィスはこう付け加える： 「歴史によれば、市場の耐久的な転換点は、投資家が利下げや経済活動や企業収益の落ち込みを予想し始めたときに訪れる傾向があるが、FRBの行動や経済分析は、こうした条件がまだ完全に整っていないことを示唆している。」
もちろん、そんな単純な話ではない。FRBの追加利上げが裏目に出る可能性もある。根本的な問題は、FRBが仕事にならないツールでインフレを抑え込もうとしていることだ。
今日のインフレは、ジョー・バイデン大統領と議会がなかなか実行に移さない供給側の改革で対処するのがよい。米国を景気後退に追い込めばインフレを抑制できると考えていた人は、カリフォルニア州のSVBの破綻で残酷な警鐘を鳴らされたばかりである。
このように、私たちは不安定な状況に置かれている。シリコンバレー銀行の大失敗やシグネチャー銀行などの脆弱性により、チーム・パウエルは今後数ヶ月のうちに利下げに踏み切らざるを得ないと考える人々もいるようだ。
TD証券のストラテジスト、ヤン・グローエンは「これまでの政策引き締めや銀行の信用収縮を考えると、FRBは現在の市場の予想よりも早く利下げに踏み切らなければならない可能性が高い。第4四半期には景気後退に転じると引き続き予想しているため、12月の会合で利下げが開始されるとの見方を維持している」という。
このバーンズ対ボルカーの議論は、残りのアジアの2023年の主要な要素を決定することになる。貿易に依存するアジアの経済は、他の多くの地域よりもドルの変動に影響を受けやすい。そのため、東京からジャカルタまでの政策立案者は固唾を呑んで待っている。
比較のために、FRB の1994-1995 年の利上げサイクルの直接的な結果である1997 年のアジア金融危機ほど、大きな影響を及ぼす歴史的期間はない。
まず、アラン・グリーンスパンFRB議長（当時）の指導による利上げが、世界の債券市場を揺るがした。その結果、カリフォルニア州オレンジ郡の破産、メキシコペソ危機、ウォール街の証券大手キダー・ピーボディ社の破綻に至った。
ビル・クリントン米大統領（当時）の政治顧問だったジェームズ・カーヴィルが「債券市場に生まれ変わりたい」と発言したのも、この時代である。当時、債券トレーダーはそのような力を発揮していた。
2022年10月以降、ソシエテ・ジェネラルのストラテジスト、アルバート・エドワーズは、いわゆる「債券自警団」が2023年をいかに早く混沌とした年にするかについて警告してきた。
「この数十年間、債券自警団は、世俗的な停滞の波と量的緩和の泡が岸辺に優しく打ち寄せる心地よい波に誘われて、日光浴をしながら眠っていた」とエドワーズは主張している。
2022年の第3四半期には、このダイナミックな動きは「英国のギルトが苦悶の叫びを上げる音でかき消される-英国の拷問を受けた公共部門の財政がリップヴァン自警団を目覚めさせ、彼は満足していない。」
自警団の「目覚め」は、市場が1990年代半ばに逆戻りする危険性を示す最初のシグナルの一つであったとエドワーズは指摘する。
さらに悪いことに、FRBの過剰な引き締めは、生産性を向上させる技術への民間部門の投資をさらに抑制する恐れがある。
パウエルが利上げを続ける中で注目すべき圧力の一つは、基準となるFRBファンド金利と当座預金金利の乖離だ。特にパウエルのチームが先週25bp引き上げて4.75%～5%のレンジにしたことから、この乖離が顕著になっている。
「預金や国債の不安定要因としての金利上昇は、これまでの銀行危機と比べると極めて異例であり、その不安定要因は通常、銀行のバランスシートの非流動性側を下押しする信用損失だった」とApollo Global ManagementのエコノミストTorsten Slokは指摘する。
ゲイブは、パウエルがワシントンのインフレ問題にどう対応するかによって、今後数カ月間のドルやアジア市場の行方が決まると指摘する。「それでは、過去50年ほどを振り返ってみると、米ドルは価値の準備としてどのように積み重ねられてきたのだろうか。1971年から1980年の間、つまり実質的にバーンズがFRB議長だった時期には、米ドルは各水準において金をひどく下回っていた。」と彼は指摘する。
1980年から2000年代半ば（ボルカーとグリーンスパンの時代）にかけては、米ドルは各項目でアウトパフォームした。しかし、バーナンキがFRBの議長に就任した2000年代半ば以降、米ドルは「価値準備としての機能が低下し、現在では3つの時間軸のいずれにおいても金を下回るほど」になっているとゲイブは指摘する。
さらに、ゲイブは、米国のインフレが加速しているとき、「米国の株式市場は常に金よりも悪い結果を出す」と言う。そして、S&P500の金に対する相対パフォーマンスが7年移動平均を下回ったとき、米国は1932年、1972年、2002年のように構造的な弱気相場の頂点に立つ傾向があるそうだ。2023年3月、相対パフォーマンスは7年移動平均を割り込んだ。
ゲイブは、「これらのことから、3つの重要な結論が導かれる」と結論付けている。1つは、米ドルはもはや価値の基軸ではないこと。2つ、米国はインフレ期にある。3つ目は、「米国株は構造的な弱気相場が始まっている 」ということだ。この時点で、「米国株に強気になるには、今後数四半期にわたってエネルギー価格が下落することを期待するしかない」とゲイブは言う。
全員が同意しているわけではない。北京大学のエコノミスト、マイケル・ペティスは、ゲイブの指摘1について、FRBの行動がドルの世界的な役割を危うくしているという議論を信用していない。「米ドルの優位性があるからこそ、外国人は内需の低迷を補うために大量の米国資産を取得しなければならず、米国はこうした資金流入に対応するために多額の赤字を計上しなければならないのです」とペティス氏は言う。
ペティスはまた、人民元がすぐにドルに取って代わることができる確率を低く見ている。具体的には、Fareed Zakariaのような政治評論家の「もし習近平がアメリカに最大の痛みを与えたいなら、金融部門を自由化し、人民元を米ドルの真の競争相手にするだろう」という見解に反論している。
北京がそうしないのは、米国に親切にしたいからではなく、そうすれば中国が自国の需要の弱さをドルを使って輸出するのではなく、世界の需要の弱さを吸収せざるを得なくなるからだ」とペティスは主張している。北京は、これが自国の経済にとって最悪であることを知っている。
それでも、パウエルFRBがボルカー流の引き締めを続けるかどうかの決断は、アジアの2023年に重大な結果をもたらすだろう。この結果は、あまりにも多くの政策立案者や投資家が、必要以上に真剣に受け止めていないように見える。
