かつてはFRBの政策に翻弄されたものだが、今では世界の多くが、ワシントンで常に始まる金利の混乱に抵抗している。
Henry Johnston, an RT editor
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23 Feb, 2024 19:33
何十年もの間、米国の金利上昇の予感は、新興市場に運命を託す人々の心を恐怖に陥れてきた。夜が昼を追うように、米国の引き締め政策は世界中の発展途上国の金融混乱につながった。
米連邦準備制度理事会（FRB）が2022年3月に開始した引き締めサイクルから撤退する準備が整った今、驚くべき事実を把握する時かもしれない。
しかし、このことの意味は、タイのバーツやブラジルのレアルをパニックに陥れるトレーダーの見出しがないことにとどまらない。新興国市場は、通常米国の引き締めに伴うような混乱を回避しただけでなく、役割がほぼ入れ替わったのだ。結局は大きなソブリン債危機に直面することになる可能性が高い米国が、新興市場らしい特徴を見せ始めているのだ。
2009年4月4日、ニューヨーク証券取引所の前でデモをする人々。Mario Tama / Getty Images
この逆転現象は、新興市場の回復力が着実に高まっていることを物語っている。しかし、これは米国についても明らかにしている。金利上昇に耐えるのに苦労している国債市場、財政面をますます重視するFRB、国債の保有を増やしたがらない外国人、そして争いの絶えない機能不全の政治など、米国は、金融アナリストのルーク・グローメンが最近言ったように、「米国の特徴を持つアルゼンチン」のように見え始めている。
典型的な新興市場危機の形成
「新興市場」という言葉は、1980年代に「第三世界」という蔑称の婉曲表現として初めて作られた。現在では、急成長を遂げ、「先進国市場」よりもリスクの高い投資対象とみなされる国々を幅広く包含するようになった。
実際、多くの投資家にとって「新興市場」という言葉はリスクの代名詞である。実際、1980年代から90年代にかけて勃発した新興市場危機は、多くの共通した特徴を持っていたため、それまではバラバラだった国々をグループ化する際に一定の輪郭を与えることになった。
米国の金利上昇は、おおよそ次のような自己強化型フィードバックループを引き起こす。多額の資本流入を受け、多額のドル債務を負っている国の借入コストは上昇する。このような資金の流入はしばしば好景気を引き起こすが、ある時点で借入コストの上昇は投資家の間に成長の持続性に対する疑念の種をまき、資本が流出し始める。自国通貨安はドル債務の返済を困難にし、投資家をさらに不安にさせる。悪化した状況を本格的な危機へと導くのは、しばしば中央銀行が通貨防衛のために介入し、外貨準備を流出させることである。
1980年代から90年代にかけて、そして2000年代初頭にかけて、このようなプロセスが何度も繰り返された。
1980年代の南米債務危機は、金融化が進んだ1971年以降の世界がもたらした最初の危機と呼ばれている。
インフレが急進する中、1979年までにポール・ボルカーFRB議長は十分と判断し、一連の利上げに踏み切り、最終的にフェデラル・ファンド・レートを20％まで引き上げた。ボルカーの強硬策は米国を不況に陥れたが、発展途上国にも波紋を広げた。ラテンアメリカが最も大きな打撃を受けることになった。
金利が上昇するにつれて、この地域の過熱した経済は減速し、問題はすぐに起こった。危機は1982年8月、メキシコが90日間の債務返済猶予を一方的に宣言したことから始まった。伝染病は瞬く間に広がり、やがてラテンアメリカ全土を巻き込み、いわゆる「失われた10年」の幕開けとなった。
次のエピソードは1994年で、FRBが金利を3％から6％に引き上げたことで、新興市場は再び混乱に陥った。またしてもメキシコがその矢面に立たされた。そしてまたもや、米国の金利上昇が自国通貨安と過剰債務に追い打ちをかけたのだ。テキーラ危機として知られるようになったのは、メキシコがドルに対してペソを15％切り下げようとしたときだ。
それから数年後、私たちは1997年のアジア危機という典型的な新興市場のメルトダウンに遭遇した。表向きは、資本フローの逆転とマクロ経済の不均衡が引き起こしたものだった。しかし1997年3月、FRBは金利を5.25％から5.5％へとわずかに引き上げた。その4ヵ月後、タイでは本格的な通貨危機が勃発し、タイ中央銀行はバーツ防衛のためにドル準備高を使い果たし、結局失敗に終わった。
2001年9月24日、ニューヨークで、閉店した店の前を通り過ぎる女性。スペンサー・プラット / ゲッティ イメージズ
危機は瞬く間に拡大し、東アジアだけでなく世界各地に大混乱をもたらすことになった。1998年にはロシアがデフォルト（債務不履行）に陥り、1999年にはブラジルの通貨レアルが対ドルで35％も切り下げられるという痛ましい事態に陥った。
1999年と2000年のFRBによるさらなる金融引き締めは、いわゆるドットコムバブルを国内で崩壊させた。しかし、それは新興市場にも波乱をもたらした。トルコは金融危機に見舞われ、リラの急激な切り下げを招き、アルゼンチンはデフォルトに陥った。
興味深いのは、2004年から2006年にかけてのFRBの引き締めサイクルが、おそらく現在のような事態の初期の予兆であったにもかかわらず、新興市場の危機を煽ることなく、むしろ2008年の危機とともに国内にも波及したことである。金利の上昇はサブプライム層の債務不履行を増やし、すでに飽和状態にあった住宅市場の崩壊を加速させた。
より大きな文脈で言えば、その後の大金融危機は、金融システムのリスクの源泉が新興国市場から先進国市場へとシフトした、間違いなく分水嶺となる瞬間である。
とはいえ、2008年の危機では、実質的にすべての新興国通貨が暴落し、その一方でドルは、米国自身が引き起こした危機であったにもかかわらず、いささか逆説的に避難所として機能し、その年は実際には上昇を記録した。
FRBはピンを抜いたが...新興市場では何も爆発しなかった
FRBが2022年3月から11回連続の利上げに踏み切ったとき、新興市場に対する警戒の声が高まるのに時間はかからなかった。
世界銀行のマルチェロ・エステバオは投稿でこう問いかけた： 「私たちは、今後続発する債務危機に備える準備ができているのだろうか？ブルームバーグは『歴史的な債務不履行の連鎖が新興国市場にやってくる』という記事を掲載し、NPRは『経済のパーフェクトストームが新興国市場を襲っている。アトランティック・カウンシルは、『世界は、迫り来る新興市場の債務に対して準備ができていない』と警告している。」
マネー・マネージャーで元IMFエコノミストのマーク・ダウは、かつて、米国の政策が引き締まるときに新興市場の投資家が被る不安を要約し、彼らは「古き良き時代の危機を待っている。それはいつも爆発で終わる」と言った。
これ以上の利上げはなく、FRBの次の動きは金利の引き下げになりそうな今こそ、結果を見極める時だと思われる。その悲惨な予測はどうなったのだろうか？
ハリケーンの警告を発した人々が驚いたのは間違いないが、外を見ると、新興市場の空には雨雲が数本広がっているだけだ。
確かに、いくつかの問題はあった。『フィナンシャル・タイムズ』紙は、金利上昇のおかげで新興市場が苦しんでいる「静かな債務危機」に言及している。スリランカを筆頭に、孤立した債務不履行がいくつかあった。アルゼンチンは再び危機に陥っている。しかし、これらの国の問題はいずれも深く、FRBの利上げに先行している。私たちが目にしていないのは、システミックな伝染性の崩壊である。FRBが過去40年間で最も厳しい引き締めキャンペーンを行ったにもかかわらず、典型的な新興市場危機は目立って見られなかった。
古典的な新興市場の危機はワシントンで始まるという古い格言がもはや通用しないとすれば、何が変わったのかという疑問が生じる。
新興市場の回復力が高まった理由は数多くあり、その一つひとつを検証するには別の小論が必要になる。多くの新興市場は、ホットマネーの流れに依存しない、より強く耐久性のある経済を構築してきた。多くの重要な構造改革が実施されてきた。実際、アジアの新興国のほとんどは近年、経常黒字を達成している。これは、1997年の危機に至るまで、影響を受けた経済が経常赤字を垂れ流し、その結果、対外的な資金調達に依存していたのとは対照的である。
もうひとつの顕著な要因は、新興国の公的債務の性質が変化したことである。1980年代から90年代にかけては、新興国の債務は実質的にすべて外貨建てであったため、急激な自国通貨安によって外貨建て債務が返済不能に陥るリスクがあった。現在、新興国の公的債務のうち、外貨建て債務は6割程度に過ぎない。全体的な債務水準も低下している。
しかし、間違いなく最も重要な要因は、新興国の中央銀行がインフレ目標体制を広く採用したことである。つまり、各国は現在、インフレ抑制をより重視し、それに応じて金利をより積極的に変化させているのである。
1980年代と90年代の危機以来、物価の安定が金融政策の主要な目標とみなされるようになり、特定の為替レートを目標にしたり、ペッグ制を維持しようとしたりすることはなくなりました。この意味で、新興国市場は先進国の正統性の一端を取り入れたのである。一方、通貨ペッグは主要新興国ではほとんど放棄されている。
この点で注目すべきは、2022年に始まったFRBの引き締めの直近のエピソードにおいて、ブラジル、メキシコ、チリ、南アフリカをはじめとする多くの新興国市場が、FRBが利上げを行う前に実際に利上げを行ったことである。FRBが利上げを実施する間、新興国の中央銀行はもはやパニックに陥っているわけではない。
意外な新顔を持つ旧債務危機の反響
2008年が分水嶺となり、米国の金利上昇の影響が最初にブーメランとなったように見えたとすれば、最近の引き締めサイクルは、世界的なメルトダウンはないものの、その傾向が続いている。
米国人にとって、国債の増加は長年の慣れ親しんだ、一見穏やかな特徴である。外国人の米国債に対する需要は伝統的に旺盛で、どのような場合でも債務は自国通貨建てであったため、通貨不一致やデフォルトのリスクはなかった。
しかし、金利が急上昇し、財政赤字が急増すると、それは突然深刻な問題となり、広く認識されるようになった。経済学者で『ブラック・スワン』の著者であるナシーム・タレブは最近、米国の債務問題を「死のスパイラル」に例えた。JPモルガンのジェイミー・ダイモンCEOは、米国が時速60マイルで近づいている「債務の崖」について語った。黙示録的思考の温床とは言い難い議会予算局の局長でさえ、「ゆっくりとしたスパイラルだが、それでもスパイラルだ」と述べた。
多額の負債に対する金利の上昇は、利払い費を劇的に増加させ、政府予算に占める割合はますます大きくなっている。米国は、新興市場を追ってきた人なら誰でも知っているような場所に近づいている。しかし問題は、持続可能性という数字上の問題よりも深い。金融政策が財政政策によって歪められるのは避けられない。
昨年秋、エコノミストのチャールズ・カロミリスが書いた白書がセントルイス連銀のウェブサイトに掲載され、プロの投資家の間で話題になった。カロミリスは本質的に、現在の米国政府の債務水準と赤字の予想水準を考えると、米国は財政支配と呼ばれる状況に陥る危険性がある、と主張した。それは、債務と財政赤字が高水準に達し、金融政策が牽引力を失うような状況だ。
このことが意味することのひとつは、中央銀行が国債価格を支えるために金融政策の手段を使わざるを得なくなり、その結果、政府の債務返済コストを減らすために利回りを低水準に固定せざるを得なくなるということである。経済学者のマイケル・グリーンは、これを次のように訳している： FRBは独立性を失い、米国通貨システムの管理者としての役割を犠牲にして、米国政府の財政代理人としての目的に集中しなければならない。
通常、インフレを抑えるために金利が引き上げられるが、債務があまりに大きくなると、金利が引き上げられるだけで債務返済コストがさらに上昇し、本来インフレを引き起こす金融政策がさらに必要となる。
明確ではないが、ある意味、我々はそこに到達している。もし米国債の利回りが無秩序に上昇すれば、米国政府がどれほど窮地に立たされるかを理解できれば（金融システムに大混乱をもたらすことは言うまでもない）、FRBが裏口入学のような形で、利回りを下げる（つまり債券価格を支える）ためにレバーを引っ張っていることがわかる。
FRBは正式には、完全雇用と物価安定の確保という、いわゆる二重の任務を負っている。しかし、ルーク・グローメンが指摘するように、FRBは現在、影の第3の使命である財務省の市場機能を担っているようだ。金融市場の安定はFRBの任務には含まれていない。それなのにFRBは、インフレ率や失業率に関係なく、国債市場が裏目に出始めるたびに介入してくる。
言い換えれば、FRBはインフレ対策に余念がないのである。そして、近年ますます頻繁に起こっているように、何かが破たんしたとき、FRBは裏口から流動性を注入することを厭わない姿勢を示している。
2019年のレポ危機、2020年のパンデミック初期に利回りが急上昇し、FRBが週6,000億ドルのQEを実施した時、2022年9月の国債入札で大量の売り越しが発生し、英国ギルト市場が大暴落した時、2023年3月のシリコンバレー銀行とシグネチャー銀行が保有国債の売り越しにより破綻した時、そして2023年後半にはインフレ率の低下にもかかわらず10年債利回りが上昇した時である。この場合、FRBは9日間で7人の講演者を連れてきて、債券市場が仕事をしてくれているのだと言わせた。
ニューヨーク証券取引所で働くトレーダーたち。Mario Tama / Getty Images
米国のインフレ率が低下しているのは事実であり、その意味でFRBは今のところ、インフレ対策と市場の機能維持の間の微妙なラインをうまく歩んでいる。しかし、多くのエコノミストはインフレが収束したとは決して考えていない。FRBのオープンマーケッツデスクの元トレーダー、ジョセフ・ワンは、我々が目にしているものを「一過性のディスインフレ」と呼んでいる。一方、米国が財政赤字を拡大させ、その赤字をインフレ率の高い通貨増刷で補わなければならなくなれば、インフレは再発する可能性が高い。
もちろん、ジェローム・パウエルとその一派は、自分たちの監視下で大規模な金融破綻が起こるのを防ぎたいのだろう。しかし、そのような動機はともかく、国債市場を暗黙のうちにバックアップすることは、国債価格を支えるために金融政策のレバーを使うことに等しいと断言しても過言ではないだろう。中央銀行の独立性が失われ、財政政策と金融政策の境界線が曖昧になる。
ここで一巡する。マーク・ダウが言及した、エマージング・マーケットに精通した手腕の持ち主たちは、おなじみの多くの項目にチェックを入れることができるだろう。金融政策が財政政策に劣後している。高インフレの継続-チェック。さらに、発展途上国の特徴を2つ挙げてみよう： アメリカの双子の赤字と、選挙のたびに争われ、政敵同士が合法的な手段で嫌がらせをし合う機能不全の政治システムである。マーク・トウェインの有名な言葉に、「歴史は繰り返さないが、しばしば韻を踏む」というものがある。
