新総裁は、信頼を失うような崩壊を引き起こすことなく、日銀の膨大で市場をゆがめるような株式保有を解消する必要がある。
William Pesek
Asia Times
April 7, 2023
2013年以来、黒田東彦総裁は日本銀行を世界最大のヘッジファンドに変貌させてきたが、全体として、うまくいっていない。
4月8日（土）、黒田総裁は日銀本店を去り、後任の植田和男氏に国際金融界で最悪の仕事を引き継ぐことになる。上田氏は、日本国債の52％以上を保有する日銀の巨大な賭けをどのように管理し、損失の拡大を食い止めるつもりなのかに注目が集まっている。
しかし、それは簡単なことかもしれない。それよりも難しいのは、日銀アドバイザーズが保有する日本株の巨額のロングポジションからどのように撤退するかということだ。つまり、この巨大な取引から抜け出す方法を見つけることができたとしても、である。
黒田総裁の時代に、日本銀行は1兆5500億円（11兆7000億米ドル）を国債、株式ファンド、企業債務に投入した。2018年には、中央銀行のバランスシートは、日本の5兆ドルの経済規模を上回った。その2年後には、日本株への最大の投資家として年金積立金管理運用独立行政法人を追い抜いた。
今、植田は脱却を考えている。植田が選択肢を考えるとき、株式市場というパズルの一部分は特に不安定なものになるだろう。日銀は、結局のところ、日本企業の金融界をまとめる接着剤である。日銀が撤退するようなことがあれば、取引所全体が崩壊しかねない。
しかし、危険はそれだけではない。黒田総裁の株の国有化によって、量的緩和を強化するために雇われた黒田総裁が、経済の自己満足をどのように深化させたかは、計算するのがはるかに難しい。
黒田は、デフレ脱却と日本の革新的なアニマルスピリッツを復活させるという安倍晋三元首相の壮大な計画の最初の波となるはずだった。
2013年、安倍首相が黒田総裁を指名したとき、その計画は、金融緩和、財政再建、構造改革のビッグバンという3本の「矢」を、数十年来の日本の不調に放つことだった。
第一の矢だけが完全に展開された。安倍首相の時代に東京の債務残高が国内総生産（GDP）比で大幅に膨れ上がったことを考えれば、財政面はお手上げだった。官僚制の削減、労働市場の緩和、新興企業ブームの喚起、生産性の向上、女性の地位向上、グローバルな優秀な人材の獲得など、供給サイドの大胆なアップグレードは実現しなかった。
その結果、黒田総裁が唯一無二の存在となった。安倍首相の賭けは、日銀の積極的な緩和と急激な円安によって、企業のCEOが賃金を上げ、ひいては消費を増やすという利益の好循環を起こすことだった。
しかし、企業トップはその利益を労働者に還元することはしなかった。それどころか、日銀主導で得た利益をため込み、自社株買いを行った。
日銀の大盤振る舞いは、変化を促すどころか、政府関係者が成長エンジンを再調整し、企業が革新、合理化、大きなリスクを取るという緊急性を失わせた。黒田総裁の時代は、間違いなく、現代資本主義がかつて経験したことのないほど寛大な企業福祉を解き放った。
中央銀行があなたの株を買い支えているのに、なぜアップル、サムスン、テスラなどの道を開いた革新的なエネルギーの再構築、再調整、再想像、再生という大変な仕事をするのだろうか？
実際、日銀の大盤振る舞いは、間違いなく日本のシリコンバレーの創造を妨げてきた。リスクベースのダイナミックな文化を育むという日銀の話はパンチラインとなった。
「日本の大企業はオープンイノベーションに抵抗があるだけでなく、日本には革新的な新興企業が少なすぎるのです。」
カッツ氏は、「1つの理由は、新規参入企業が事業を立ち上げ、必要な研究開発を行うために必要な外部資金を得ることができないからです。しかし、もう一つの大きな理由は、大企業のスター科学者やエンジニアが、他の国のように自分の会社を立ち上げるために退職しないことです。」と述べている。
カッツ氏はさらに、「エレクトロニクスや医薬品における今日の製品ラインアップは、オープンイノベーションなしには考えられません。それなのに、いくつかの重要な例外を除いて、ほとんどの日本の大手企業はこのトレンドに乗り遅れている。」と述べている。
日本では、研究開発全体の70％が社内で行われ、若い企業との共同研究はわずか0.7％だとカッツは言う。
「その結果は明らかです。エレクトロニクスは、もはや日本にとってスター産業ではありません。2008年から2021年にかけて世界の電子機器売上が40％急増したにもかかわらず、日本の電子機器ハードウェアメーカー上位10社はいずれも世界売上が低迷し、日本の電子機器メーカー全体の売上は約30％減少しました。」
日本の問題は、「技術力の低下ではなく、商業的想像力の低下にある」とカッツは主張する。特許を取得することと、特許を基にした製品を成功させることは同じではない。日本企業は、デジタル技術に多くの費用を費やしているが、その費用（円）に見合うだけの利益を得られていない。実際、IMDが行ったデジタル競争力の調査では、63カ国中、日本は「ビジネス・アジリティ」、つまり、この投資から商業的な利益を得る能力で最下位だった。
日本がインドネシアの後塵を拝しているのは、黒田総裁の遺産と密接に関連する安倍政権の時代への非難である。日銀が、ペーパーロスで溺れるヘッジファンドのように、巨大な株式ポートフォリオに本質的に囚われていることも、その程度が大きい。
2月中旬、世界最大の資産運用会社であるブラックロックは、日本株のアドバイザリーを「アンダーウェイト」に引き下げた。その理由は、日銀の植田新総裁が過去10年間の超ハト派的な政策から脱却するとの見方があるためだ。
ブラックロックは、「政策の不確実性と経済環境の悪化を理由に日本株を格下げする」と述べた。また、「金融政策の不確実性と、他の主要国の景気減速に対する日本経済の感応度が、この変化に拍車をかけている」と付け加えている。
さらに、ブラックロックは、「政策変更はいつ来てもおかしくない。イールドカーブ・コントロール（YCC）キャップの廃止は、世界の利回りを押し上げ、リスク選好度を低下させるリスクがある。」と述べている。
植田氏率いる日銀が東京株から撤退し始めたら、ブラックロックだけでは済まないだろう。2月、植田氏は東京の国会議員に「消費者物価の動向が改善すれば、イールドカーブ・コントロールの方向性をより正常なものに修正することを検討する可能性がある」と述べた。
それは、かつてないほど東京株に衝撃を与えた。過去10年間、黒田日銀は上場投資信託（ETF）を購入することで株価を上昇させた。植田氏は、日銀がETFを最も多く保有していることに触れながら、購入額を減らす方法を考えることが、総裁としての1期目の主要な焦点になると述べた。
しかし、それは米国のシリコンバレー銀行の破綻やクレディ・スイスの大失敗が起こる前の話である。2008年のような世界的な危機が再び起こるのではないかという懸念が、今、日銀の金利審議に影響を及ぼしている。シリコンバレー銀行が破綻した後の2日間、日本銀行は日本の株式市場を安定させるために数億ドルのEFTを購入するために奔走した。
これらすべてが、日銀の力学を根本的に変えている。12月21日、日銀はわずかな政策の微調整を試みた。10年債の利回りが0.50%まで上昇することを認めたその動きは、市場をパニックに陥れ、円を高騰させた。日銀はその後数週間、政策が変わっていないことを伝えるため、資産を買い入れた。
野村證券の藤直哉アナリストは、国債買い入れプログラムの縮小はETF買い入れの正常化よりも優先されると見ている。確かに、日銀は2022年に縮小を開始した。昨年は、国内株式のETFを6309億円購入しただけで、保有残高は12年ぶりの低水準となった。これは、日銀が2020年に買い入れた7.1兆円の数分の一に過ぎない。
「買い入れを減らすことの障害は、止めることの障害よりも低いが、現状から大きな変化を伴わない微調整に過ぎないため、大胆な政策変更と表現するのは難しい」と藤氏は主張する。
黒田総裁は、日銀アドバイザーズLLCが保有する想像を絶する規模のETFポートフォリオの解消に着手することで、植田総裁に貢献することができたはずである。しかし、黒田総裁はそれをせず、後任の総裁に、間違いなくどの中央銀行家もやってはいけないような取引から撤退することを任せた。
