易綱総裁は、緊縮財政と支援政策をうまく組み合わせることが難しくなってきた。
William Pesek
Asia TImes
March 21, 2023
中国人民銀行の易綱総裁のスタッフが2023年の休暇を計画していたとしたら、そろそろキャンセルしたほうがいいかもしれない。
3月27日、中国人民銀行が金融機関の預金準備率（RRR）を25bp引き下げるというサプライズを行ったことは、シリコンバレー銀行（SVB）からクレディ・スイスまでのトラブルが、中国の経済成長目標5％に対して明確かつ現在の危険であると初めて公式に認識したことになる。
さらに、これは北京による経済的な土嚢を取り出すための広範な努力の開始を告げるものである。
習近平国家主席が「ゼロ・コロナ」の締め付けを廃止して以来、消費が期待されたほど速く、あるいは急激に伸びていないことがすでに示唆されている。しかし、欧米からの逆風が強まることは、今の易綱総裁にとって一番避けたいことである。
習近平が中国人民銀行に留任することを知ったとき、さらなる金融緩和は考えられなかったのだろう。中国の不動産市場の問題を解決するために、金融政策を慎重に調整することに全力を注ぐ必要があったのである。
つまり、デフォルトを回避するために十分な流動性を供給する一方で、新たなレバレッジ活動を可能にするほどには流動性を供給しない、ということである。このバランス感覚は、世界市場に2008年の香りが戻ってきた今、中国企業の安定化に後回しにされている。
Capital Economicsのエコノミスト、Julian Evans-Pritchard氏は、「今回の措置は、中国の大中規模の銀行にとって、少しばかりの金融緩和となるだろう」と述べている。「また、貸出金利を若干引き下げる効果も期待できるかもしれない。しかし、政策抑制の兆候が広く見られることから、金融情勢や信用の伸びに重大かつ持続的な影響を与えるとは考えにくい」と述べた。
BNPパリバSAのエコノミスト、ジャクリーン・ロン氏は、「銀行間流動性の動揺は、初期の兆候では3月の融資が引き続き堅調で、特別地方債の発行も3月と4月にペースアップしそうなので高まっている」と付け加えた。そのため、中国人民銀行はは2023年後半にRRRをさらに25bp引き下げる可能性があると榮氏は見ている。
SVBの破綻は、2018年にひどくタイミングよく行われた規制緩和の動きなど、多くの説明がつくが、この金融犯罪の現場では、米国連邦準備制度の指紋が最も目立っているのだ。
まず、パウエルFRB議長は、米国が刺激策を必要としていない2019年に、政治的圧力に屈して金利を引き下げた。その後、パウエル議長は2021年に急増するインフレに対処するため、「一過性」であることに賭けて行動を起こすのがあまりにも遅かった。
2022年と2023年初頭、FRBは1990年代半ば以来最も厳しい引き締めサイクルを設計し、キャッチアップを図った。その結果、ドルの高騰はアジア通貨を下落させ、エネルギーや食料の価格高騰に脆弱な経済を放置することになった。
米国債利回りの急上昇は、SVBも不安定にさせた。確かに、SVBはコーポレート・ガバナンスが不十分であったため、金利上昇の影響を受けやすかった。しかし、FRBの積極的な利上げによる打撃の積み重ねで、ヘッジを怠った中堅・地方銀行は破綻寸前まで追い込まれている。
その市場の動揺は、今、アジアを揺るがしており、中国人民銀行にとっては願ってもないことである。しかし、SVBとクレディ・スイスの破綻は、日本の金融機関よりも中国の銀行にとって直接的な脅威ではないことが判明している。
先週、日本の3大金融機関である三菱UFJフィナンシャル・グループ、三井住友フィナンシャルグループ、みずほフィナンシャルグループの市場価値は200億ドル以上下落した。中国の4大国有銀行はそれ以上に、香港と上海の市場でおよそ300億ドルの利益を得た。
その理由のひとつは、ここ数年、日本の銀行が融資よりも債券の購入に重点を置いていたことだ。その結果、日銀の金融力が低下し、日本の金融機関は利回りの上昇に対してより脆弱になった。
1カ月前、日本銀行は量的緩和を終了するとの噂が流れた。しかし今、その可能性はほとんどなくなっている。そして、この臆病さは、これ以上ないタイミングである。円安のおかげで、日本は過去41年間で最悪のインフレを輸入している。
しかし、中国人民銀行は、独自の困難な課題に直面している。特に、欧米で起きている銀行問題である。
ムーディーズ・アナリティックスのエコノミスト、スティーブン・コクランは、すでに「中国の景気回復は緩やかで、個人消費と投資の緩やかな加速が先導すると予想されている」と述べている。そして今、シリコンバレー銀行と米国の他の2つの地方銀行の破綻を受け、金融環境が引き締まる中で、この「新たなリスク」が浮上したと、彼は付け加えている。
中国の住宅市場は、「停滞しているプロジェクトを完成させるために流動性が開発業者に向けられるため、下半期にはいくらか重みが増すかもしれない」とコクランは述べている。輸出用の製造業は、中国の見通しにおけるワイルドカードであり、北米とヨーロッパの需要の安定性に左右される」と述べている。
しかし、欧米の銀行トラブルは、今や大きなワイルドカードとなっている。このため、共産党が先の全国人民代表大会で掲げた大きな目標を達成するために、支援と緊縮財政の適切な組み合わせを得るための李氏の能力は複雑化している。習近平国家主席のチームは、アジア最大の経済圏から過剰なものを絞り出す易氏の能力に大きく依存する供給側改革の数々を発表している。
改革を軌道に乗せるため、易綱総裁のチームはあちこちに金融的な微調整を加え、積極的に活動することが予想されるます。
Gavekal Researchのエコノミスト、Tan Kai Xianは、最近の中華人民銀行の措置について、「ここ数週間、銀行間金利が政策基準を上回っていることから、流動性が意図した以上に引き締まらないようにすることが主な目的」と述べている。しかし、世界的な金融の緊張が再開の妨げにならないよう、先手を打ったという側面もあるだろう。中国政府は大規模な景気刺激策を行っておらず、必要なさそうだが、景気回復を支えることが最優先事項だ。
ユーラシア・グループのアナリスト、ローレン・グラウドマンは、今回のサプライズRRR引き下げについて、「いくつかの可能性が考えられる。全国人民代表大会（全人代）で示された保守的な見通し刺激策によって、今年初めに表明された再開に関するより楽観的な見解に比べて、成長に対するコンセンサス期待が引き下げられたため、北京が経済回復を実現するために尽力していると市場や企業に安心感を与えることが目的かもしれません。」
これらの要因から、Gloudemanは、「景気回復の兆しがより明確になるまで、またインフレ圧力が有意に高まらない限り、今年前半に小規模なRRRの追加削減を行うという予想をアップグレードする」と述べている。
こうしたインフレリスクは、中国人民銀行にとって小さな課題ではない。これらのことは、習近平が中国人民銀行を一掃することを選んだかもしれないのに、易総裁が最近の全人代で職を維持した理由の説明に役立つ。2018年3月、易綱総裁は、16年間中国人民銀行を指揮した後、引退した、世界的に尊敬されていた周小川氏の後を継いだ。
周の後を継ぐのは大変なことだった。江沢民、胡錦濤、習近平の3つの政権にまたがりながら、中国の最もインパクトのある改革の瞬間を監督したのだ。それは2016年、北京が人民元をドル、ユーロ、円、ポンドとともにIMFのトップ5通貨クラブに入れることを決めたときだった。
IMFのバスケットに入った中国は、経済を兌換性向上の道筋に乗せるため、透明性と流動性を高めるしかなかった。周は、中国が外国人投資家が中国の株式や債券市場にアクセスするためのさまざまな手段を開放するための交渉を行った際、しばしば議論のテーブルに着いていた。
その後、中国本土の株式はMSCI指数に、国債はFTSEラッセル・ベンチマークに加えられた。
ブルッキングス研究所のエコノミスト、オタビアーノ・カヌートが言うように、中央銀行や投資家に人民元を保有させるためには、「中国通貨の国際化に向けた質的飛躍は、その兌換性に対する信頼が十分である場合にのみ起こる」のである。
同様に、人民元の国際化を軌道に乗せるためには、馬車馬のような動きを正しくすることが重要である。ここ数年、習近平のチームは、通貨市場における信頼性を高めるために、「規模が重要」というモデルを主に追求してきた。しかし、組織的な信用を得るために必要な改革を行うのは遅々として進まなかった。
つまり、すべての通貨規制を撤廃して完全な兌換を可能にし、より信頼性の高い信用格付けシステムを構築し、世界的な金融都市になるためのニュースやデータの発信を可能にすることである。
易綱総裁が裏で中国の金融ゲームを盛り上げることに成功すればするほど、李強新首相の改革チームは民間部門に成長と競争の余地を与えることができるようになる。特に、2020年後半から規制の対象となっているハイテク分野では、その傾向が顕著だ。
ゴールドマン・サックス証券の中国エコノミスト、ホイ・シャンは、「こうした動きがある中で、中華人民銀行は、新政権が成長促進のシグナルを発信し、海外で銀行が大きなストレスを抱える中、流動性管理について特に慎重であろうという意思表示をしている」と指摘する。
しかし、周の時代に始まったデレバレッジの取り組みを確実に軌道に乗せることも、易綱総裁の仕事のうちだ。Gavekal ResearchのエコノミストWei Heが指摘するように、今月発表された中国の規制当局の「大改革」は、中華人民銀行が政治指導部や他の規制機関に権限を譲るというものである。
「指導部は、特に地方政府レベルの金融リスクを懸念していることは明らかですが、市場のストレスを避けるために債務を再編するという、あまり積極的ではないアプローチに焦点が当てられています」と彼は語る。
もちろん、心配なのは、中国が量より質を優先した成長の勢いを失う恐れがあることだ。SVBやクレディ・スイスの問題で世界市場が混乱しているときに、中華人民銀行が対応する必要がなければ、これまでの進歩を守ることは容易である。
今年、中国人民銀行の本部で承認される休暇は多くないことは言うまでもない。
