植田日銀新総裁は、量的・質的緩和を維持しつつ、より良いイールドカーブ・コントロールを目指すと思われる。
Masahiko Takeda
Asia Times
April 3, 2023
多くの先進国中央銀行が金融不安の中でインフレ対策に取り組むジレンマに直面している中、日本銀行（BOJ）は独自のジレンマに直面している。
2022年、日本のインフレ率は4％に達し、日銀の目標値である2％を大きく上回った。日銀がインフレを起こすために量的・質的緩和を始めてから10年、日銀が期待したよりもはるかに高いインフレが起きているのである。
しかし、日銀は金融政策を正常化するためのギアを入れようとはしない。その結果、為替レートは急激な円安になった。円の深堀りは短期間だったが、2022年以降の円安はインフレの主な要因の1つである。
円安によって輸入物価が上昇する一方で、名目賃金は停滞を続けている。インフレの復活は、実質所得を侵食するため、ほとんど喜ぶべきことではない。日本銀行は、物価と賃金の上昇の「好循環」が起こらない限り、政策目標を持続的かつ安定的に達成することはできないと主張してきた。
量的・質的緩和が何年も物価と賃金の上昇を生み出せなかったのだから、金融政策を変えなければ好循環は生まれないのだから、この議論は誤解を招く。
それでも、2022年11月以降のように円安が一時停止したままであれば、コストプッシュ型の物価上昇はいずれ一巡し、インフレは収束に向かうだろう。だから、高いインフレ率それ自体が、必ずしも金融政策の転換を正当化するものではない。
しかし、日銀ができる有用な調整はある。
その筆頭が「イールドカーブ・コントロール」である。この政策は、日本国債の購入を通じて、日本銀行がゼロに近い金利を満期10年まで厳しくコントロールすることを拡大するものである。
イールドカーブ・コントロールがうまく機能したのは、インフレが見込めず、長期金利を押し上げる圧力が市場にないときだった。しかし、2022年に世界的にインフレ率が急上昇すると、空売り筋はイールドカーブコントロールが持続不可能と判断し、日本の長期国債に攻撃を仕掛けるようになった。
その後、日銀は国債の買い入れを増やし、攻撃を押し返した。しかし、債券市場の歪みは明らかである。イールドカーブ（満期までの期間に対する債券の利回り）は、長期の債券の利回りが高くなるにつれて、10年という節目で不自然なねじれを起こしている。
黒田東彦総裁が退任し、量的・質的緩和の支持を表明している植田和男新総裁は、イールドカーブ・コントロールを潜在的な変化領域として位置づけている。
しかし、イールドカーブ・コントロールの緩和・撤廃による金利上昇と、この政策転換がもたらすリスクについては、3つの重大な懸念がある。
第一に、金利上昇は経済にどの程度の影響を与えるのか。日銀は、患者が痛みを感じないように、低コストのマネーという鎮静剤を処方し続けたいという誘惑に駆られるかもしれない。しかし、鎮静剤に長く依存することは、患者の回復を遅らせることになりかねない。
数十年にわたる日本の低金利は、非効率な企業を破綻から救ったが、同時に経済の潜在成長力を低下させた可能性が高い。不安定な経済状況下で金利を上昇させるのはリスクが高いが、新型コロナで拡大した日本の推定生産ギャップは、現在では解消されている。今は、重い薬を徐々に減らしていくことで、患者の回復力を試す時期なのかもしれない。
第二に、金利上昇が金融機関のバランスシートと収益性にどのような影響を与えるか。日本銀行が年2回発表する「金融システムレポート」では、イールドカーブが100bp上昇した場合の金融機関のバランスシートのリスクについて、「2002年度の記録開始以来、最も高い水準に近い」と評価している。
自己資本に対するリスクの大きさは、「大手銀行で10％程度、地方銀行で20％程度、信用金庫で30％程度」である。イールドカーブ・コントロールを放棄すれば、10年物国債利回りは数百bp上昇し、深刻な金融不安を引き起こす可能性がある。
日銀はこのリスクに対して十分な備えをする必要がある。
そして第三に、イールドカーブ・コントロールの変更が財政に与える影響も深刻である。財務省の試算では、金利が100ベーシスポイント上昇すると、政府の年間資金調達コストは徐々に上昇し、3年目には3.6兆円、2023年には消費税収の15%に達する。
しかし、この損失を補うための増税や医療・介護などの大型支出の削減は政治的に非常に困難である。したがって、最も可能性が高いのは、公的債務の増加を加速させ、財政危機を引き起こすことである。
これは植田にとって心配なことだが、財政危機を回避する最終的な責任は、日銀ではなく、政府にある。政府は2013年の日銀との共同声明で指摘したように、「財政運営の信頼性を確保する観点から、持続可能な財政構造の確立に向けた取組を着実に推進する」必要がある。
鎮静剤を長く使えば使うほど、鎮静剤なしで生活するのは難しくなる。
イールドカーブ政策の改革と量的・質的緩和からの脱却という植田氏の課題は、黒田総裁がもっと早く決断し、財政と経済の長期的健全性のために良いことをしなかったために、より難しくなったのかもしれない。日本の中央銀行が今直面しているジレンマは、少なくとも部分的には、自ら作り出したものである。
武田真彦は、オーストラリア国立大学クロフォード公共政策大学院の豪日研究センター・シニアフェローである。
この記事は、オーストラリア国立大学アジア太平洋学部内のクロフォード公共政策大学院を拠点とするEast Asia Forumによって、許可を得て再掲載されたものです。
