ついに香港ドルが米ドルを捨て、人民元を受け入れる時が来たのだろうか。
William Pesek
Asia Times
June 8, 2023
中国が貿易や金融における人民元の役割を高めようとする中、エコノミストたちは、香港の長年にわたる米ドルとのペッグ制にどのような意味があるのかを考えている。
ペッグ制の存続を問う声は、アジア金融危機のあった1990年代後半から定期的に聞かれるようになった。昨年11月、ニューヨークのヘッジファンドマネージャー、ビル・アックマンがペッグ制に反対することを表明したのもそのひとつだ。
当時、アックマンのパーシング・スクエア・キャピタル・マネジメントは、その根拠として、米中間のデカップリングの緊張を挙げていた。そのため、香港がペッグ制の廃止を余儀なくされる可能性が高まると考えていたようだ。
ヘイマン・キャピタルのカイル・バスやジョージ・ソロスによる数十年前の試みとは異なり、混乱がこのトレードを有益なものにすると考えているようだ。
経済学者のアンディ・シー氏は先週、米ドルへのペッグ制をやめ、香港ドルを人民元にリンクさせるべきと主張した。モルガン・スタンレーの元トップエコノミストである謝氏は、最近のサウスチャイナ・モーニング・ポストの論説で、この考え方は新しいとは言えないが、今が旬であると論じている。
彼の主張の要点は、「香港の通貨ペッグは持続不可能である。中国の米ドル需要を満たすための香港の完全兌換通貨の有用性が薄れてきているため、香港はますます米国の金融政策に誘導される危険性がある。世界的な人民元需要の高まりとともに、人民元への切り替えが香港の金融運を高めることになる」というものだ。
その可能性はどのくらいあるのだろうか？少なくとも当面は、あまり期待できない。中国の習近平国家主席も李強新首相も、40年間にわたり中華圏のために尽くしてきた政策に、これほど重大な変更を加える準備ができていないようだ。
確かに、ペッグ制は現在、深刻な経済的逆風を引き起こしており、北京で熟考する必要がある。米国のインフレ率が40年ぶりの高水準に達し、米連邦準備制度理事会（FRB）の引き締めが強まり、香港も金融政策の見直しを迫られ、ビジネスハブとしての潜在的な成長力が損なわれている。
謝氏は次のように述べる 「中国のインフレ率の低下により、中国の金利は米国の金利よりも低くなると予想されており、人民元を受け入れることで香港の資産市場は安定する。しかし、米国に依存する通貨に固執することは、ボラティリティにさらされることを意味する。」
謝氏は「米国のインフレが定着することで、1970年代のようなドルの変動や、1980年代のような米国の金利高騰が復活する恐れがあり、その影響は香港の不動産市場を壊滅させるかもしれない」と付け加えている。
習近平主席の金融チームは、リスクの高い政策転換にあまり寛容な態度を示していない。しかし、ANZ銀行のエコノミスト、レイモンド・ユン氏は、人民元を石油購入の中心に据えるなど、習近平の人民元に対する野心は、香港ドルペッグに再び世界的なスポットライトを当てさせることになる。
「地政学や経済が変化するにつれ、香港ドルのペッグ制に対する圧力も高まっています。ここ数カ月で、中国との取引に人民元を使うことに興味を示す国が増えました」とユン氏は述べる。
さらに、「『ペトロユアン』体制の出現の可能性は、人民元の基軸通貨としての地位を促進するように見えるかもしれない。香港ドルを人民元に固定し、米ドルの覇権を終わらせるという思惑も強まっている」とユン氏は指摘する。
その激しさは、香港のインターバンクレートの急騰に見ることができる。これは、金融引き締めの思惑の中で、銀行システムの現金が減少していることを反映している。5月中旬、香港銀行間取引金利は2019年12月以来の高水準に上昇した。
香港金融管理局が同市の通貨を1米ドル＝7.75～7.85の厳しいレンジに保つ必要があることが、財務管理を複雑にしている。先月、香港金融管理局の総残高（システム内の現金量を示す重要なバロメーター）は445億香港ドル（57億米ドル）を記録した。
これは2008年の世界金融危機以来の低水準である。さらに最近では、5月30日に香港の事実上の中央銀行が割引窓口を通じて5億米ドル近くを貸し出した。
こうした流動性収縮の主な原因は、「FRBの6月の利上げが視野に入っている」ことだと、みずほ銀行のストラテジストKen Cheungは指摘する。
バンク・オブ・アメリカのストラテジスト、チェン・チュン・ヒムは、今期末までは「資金調達の奔走が特に激しくなる」ため、香港金融管理局はますます「最後の貸し手」としての役割を果たさなければならないかもしれないと指摘している。
しかし、米連邦準備制度理事会（FRB）の金利と中国人民銀行が設定する金利が乖離しているため、それは難しくなっている。
多くのエコノミストは、人民元が米ドルに匹敵する基軸通貨となるためには、中国の金融システムが香港とより明確な関係を持つことが有益であると主張している。しかし、このダイナミズムは双方向に作用している。
「香港は中国経済と高度に統合されているため、通貨は米国の景気循環ではなく、中国の景気循環に適合する必要がある」と、ANZ銀行のヨン氏は言う。
ペッグ制への思惑が高まる中、ノーベル賞受賞者のロバート・マンデルが1960年代に提唱した「最適通貨圏」の理論を通して物事を見ることが有効だと、イェウンは考えている。マンデルの枠組みは、「単一市場の経済圏で同じ通貨を使うことは、経済効率を促進するはずなので、支持されるようだ」と、ヨン氏は指摘する。
確かに、「香港には人民元市場が広がっているので、完全に適用できるわけではありません」とイェウンは言葉を濁す。貿易や投資、金融の流れはすでに人民元で取引できるようになっている。
しかし、「我々の見解では、世界の投資家の受け入れが進む中で、人民元はいずれ株式市場において、配当金の支払いなどの取引に機能する通貨となりうる。従って、既存のペッグに不必要な変更を加える必要はない」とイェウンは指摘する。
イェウンは、「不必要な変化は、利益よりも害をもたらすかもしれない 。要するに、安定が重要なのだ。最近の銀行危機の後、米ドルの長期的な見通しに対する懸念が高まっているが、米ドルは依然として世界標準である」と述べている。
今後、中国の「一帯一路」構想は、「新たな投資家層の関心を集める可能性もある」とイェウンは指摘する。また、米ドルの「武器化」を懸念する国々は、香港が自由な資本移動を維持し、法制度がコモンローに基づいていることから、香港ドルという選択肢を見出すかもしれない。
それでも、アックマンのような投機家は、香港ドルペッグの終わる日は近いと考える。香港は、金利を引き上げる米国と、その逆を行く中国の間に位置し、不安定な状態にある。経済学者の中には、中国がデフレに向かい、香港の問題をさらに悪化させるのではないかと懸念する人もいる。
香港は、この2つの大国をまたぐのに苦労しており、困難な時期にまさに間違った金融政策に縛られている。香港が自らに課すことを余儀なくされるストレートジャケットは、すでに政府の正当性を損なっている経済的緊張を悪化させる恐れがある。
通貨ペッグに起因する緊張は、過去5年間、高まる一方であったが、その一因は、すでに高騰していた不動産価格を中国マネーが高騰させたことにある。ガベカル・リサーチのエコノミスト、ヴィンセント・ツイが指摘するように、住宅価格は毎年2桁の上昇を続けている。
「しかし、家計所得の伸びを見ると、"社会不安の前、パンデミックの前の2018年から停滞している」とツイ氏は指摘する。
「つまり、基本的に、中国との経済統合によるこの配当は使い果たされたのです。次に、債務返済費用です。10年間、超低金利の時期があったわけです。そして今、インターバンクの金利は過去10年間の3倍になっています」とツイは言う。
「つまり、需要側にも2つの要因が重なり、かなり弱まっているのです。香港の住宅市場では、需給のバランスが崩れ、以前よりもずっと不安定な状況になっています」と、ツイ氏は付け加える。
このようなリスクは、香港の金融システムの仕組みを根本的に変える許容範囲を狭めてしまうかもしれない。ドルペッグほど中心的なものはなく、もし変更が発表されれば、より不安定になる。
ヘイマン・キャピタルが2021年にショートポジションを解消する前のバスのケースと同様、香港ペッグに対するアックマンのケースにはメリットがある。これは、1990年代後半のソロスにも当てはまる。そして、謝氏の見解は、いくつかの素晴らしい新事実も含んでいる。
「人民元の上昇に乗ることは、香港にとって大きなプラスになる。人民元は世界の決済システムの2％強を占め、世界の外貨準備高もほぼ同じです。中国は世界経済の約18％を占め、世界の製造業の約30％を生産している」と謝氏は説明する。
「世界の決済と外貨準備に占める人民元のシェアは、今後ますます高まるだろう。人民元が完全に兌換される前に、香港は人民元の上昇に乗り、世界の金融センターとしての地位を固めるまたとないチャンスに恵まれています」と、謝は言う。
その第一歩として、香港は政府の給与を人民元に移行し、税金を人民元で徴収することで「移行を開始する」可能性があると謝は付け加えている。「株式市場が徐々に移行し、資産市場や実体経済も移行していけば、銀行預金や信用も自然に移行していくでしょう。香港ドルは消えていくだろう」と謝は主張する。
しかし、このようなことが起こるには、習近平政権が過去10年間にはなかった大胆さとリスク許容度を示す必要がある、とエコノミストは指摘する。そのため、香港のドルペッグは当分の間、維持される公算が大きい。
