中国の流動性危機は、積極的な構造改革によってのみ解決可能な、より広範な経済・金融問題を示唆している。
William Pesek
Asia Times
August 10, 2023
7月の輸出が前年同月比で14.5％減少したというニュースは、中国が今年目標としていた5％の成長という希望に最新の打撃を与えた。これは、新型コロナが世界中の貿易と生産に大打撃を与えた2020年2月以来最大の落ち込みである。
しかし、カントリーガーデン・ホールディングスのデフォルト劇は、助けを求める声が中国経済の内部から上がっていることを思い出させる。
今週、カントリー・ガーデンは、2021年に屈辱を味わったチャイナ・エバーグランデのような流動性トラブルに直面し、サイバースペースでトレンドになっていた。
ここ数週間、市場に漂っていたトラブルの匂いは、債券保有者が8月7日に期限を迎えたクーポンの支払いを受けられなかったという報告の中で、現実のものとなった。
そのため、世界の投資家はエバーグランドのようなドミノ効果を懸念している。「もし、中国最大の民間デベロッパーであるカントリー・ガーデンが倒産すれば、不動産セクターの信用危機の引き金になりかねません」と、オアンダのシニアマーケットアナリスト、エドワード・モヤ氏は言う。
アドバイザリー会社クレジットサイツのアナリスト、サンドラ・チャウ氏は、「2023年上半期の中国の住宅販売総額は前年同期比で減少し、住宅価格はここ数カ月で前月比で下落し、経済成長も低迷している。」と述べた。
このリスクは、中国に対する投資家の心理を冷え込ませている。そして、習近平国家主席と李強首相が、不安定な不動産セクターを修復し、国有企業（SOE）改革を加速させることが急務であることを浮き彫りにしている。
より活気があり弾力的な不動産市場は、短期的には中国経済の回復に、長期的には好不況のサイクルの頻度を減らすために極めて重要である。このセクターは、順調に運営されていれば、中国の国内総生産の3分の1を生み出すことができる。
今月初め、李強は、より健全で安定した不動産市場を構築するための北京のアプローチを「調整・最適化」することを約束した。李強は主要都市に対し、それぞれの管轄区域で市場を安定させるための対策を考案するよう促している。
中国人民銀行（PBOC）はデベロッパーに対し、今年返済期限を迎える未払いローンの返済期間を12ヶ月延長することを約束した。
今週の債務不履行騒動は、さらに危機感を高めた。8月3日、ムーディーズ・インベスターズ・サービスはカントリーガーデンの信用格付けをB1に引き下げ、「高リスク」のカテゴリーに分類した。
ムーディーズのアナリスト、ケイブン・ツァン氏は、「この格下げは、カントリー・ガーデンの信用指標と流動性バッファーが、今後12〜18ヶ月の間に、契約売上の減少、依然として制約のある資金調達アクセス、多額の満期債務によって弱まるという我々の予想を反映している」と語る。
カントリーガーデンの株価は、同社が2023年上半期の未監査純損失を警告した後、先週から急落している。明らかに、カントリーガーデンはしばらくの間、流動性の混乱に悩まされてきた。
同社が7月31日に提出した有価証券報告書にもあるように、「資金繰りの安全性を確保するため、様々な対応策を積極的に検討していく」としている。一方、「政府や監督当局の指導や支援も積極的に求めていく」と述べている。
その翌日、カントリー・ガーデンは新株販売による3億米ドルの資金調達計画を中止したと報じられた。
野村證券のアナリストがメモに書いているように、「最近の政策立案者からのシグナルは......北京が成長への懸念を強めており、低迷する不動産セクターを強化する必要性を明確に認識していることを示唆している。彼らは新たな不動産緩和を始めており、大都市の古い地区を再開発するための刺激策を導入する可能性がある。」
しかし、より重要なのは、習近平と李首相が金融システムの根本的な亀裂に取り組むことだ。金融セクターの問題は構造的なもので、循環的なものではない。
都市化の鈍化や高齢化・人口減少の影響もあり、新築住宅への需要は減少傾向にある。エコノミストが中国における日本のような「失われた10年」を心配するとき、不動産危機の進展はその証拠となる。
すでに大量にある供給過剰が増えれば増えるほど、北京の景気刺激策を建設活動に反映させるのは難しくなる。
そして、不動産セクターが経済の足首にかかる巨大な重しのように作用すればするほど、中国の金融危機は日本の不良債権危機のように見えてくる。
このダイナミックな動きは、中国がGDPベースで米国を追い越す能力にとって明確かつ現在の危険である。しかし、中国の経済モデルが問題の兆候を強めている中で、国有企業改革のペースが遅いことも同様である。
習近平と李首相はその緊急性を明確に理解している。ここ数カ月、習近平の共産党は、中国市場全体で大きなシェアを占める国有企業株のバリュエーションを高めるための支援に乗り出した。
ゴールドマン・サックス・グループによると、銀行から鉄鋼、港湾に至るまで、国有企業（SOE）は中国株式市場の半分を占めている。しかし、習近平が言う「中国の特色ある評価システム」の構築は、せいぜい未完成である。
SOEの難問は、市場原理の役割を高め、上場国営企業への投資を促進する一方で、より多くの国際資本を中国に引き込むという習近平の挑戦の縮図である。
2018年から2023年までの2期目の政権において、習近平は民間セクターの発展やダイナミズムを犠牲にして経済への支配力を強めることが多かった。
最も劇的な例は、2020年後半に始まったハイテク部門の取り締まりだった。アリババ・グループ創業者のジャック・マーから始まり、瞬く間にインターネット・プラットフォーム全体に広がった。
それ以来、世界のマネーマネジャーは中国資産への投資にますます慎重になっている。これに加え、期待外れの経済データが相次ぎ、中国株は今年最もパフォーマンスの悪い国のひとつとなっている。
習近平と李強は、中国最大の国有大手の慣行が、世界の投資家の関心と期待により合致するようにする必要性をより強く感じている。
中国は、5G主導の技術革命のビジョンを実現するために、世界からの投資を大幅に増やす必要がある。日銀の景気刺激策が日本のアニマルスピリッツを復活させることができないのと同じように、金融刺激策は中国をそこに導くことはできない。
近年の新型コロナや取り締まりの影響を考えると、中国最大のハイテク企業はもはやキャッシュリッチでも自立しているわけでもない。そして、国営企業主導から民間企業主導の成長への移行は、ますます混迷を深めている。
「国有企業（SOE）が適切な対象を選んで統合し、リスクを効果的にコントロールし、イノベーションを促進することができれば、その結果は関係する企業にとって信用にプラスになり、中国の成長にとってもプラスになるはずです」と、フィッチ・レーティングスのアナリスト、ワン・インは言う。
最近の輸出活動の減少に見られるように、世界的な環境はほとんど助けにならない。中国の台頭を封じ込めようとするアメリカの努力は、それを「デカップリング」と呼ぶにせよ、「リスク回避」と呼ぶにせよ、逆風となっている。
8月9日、ジョー・バイデン米大統領は、量子コンピューティングや人工知能など、機密性が高いとされる技術に関わる中国企業への米国投資を抑制する新たな計画を詳述した。
名目上は、北京の軍事的近代化を促進しかねない中国本土の技術に米国の資本や専門知識が流れ込むのを防ぐのが目的だが、この制限は市場心理をさらに冷え込ませることは間違いない。
長引くパンデミック（世界的大流行）の影響もある。ワシントンに本部を置くシンクタンク、ピーターソン国際経済研究所のアダム・ポーゼン所長は、中国は「長期的経済不安」に見舞われており、その状況は世界市場が認識している以上に脆弱である可能性があると主張している。
『フォーリン・アフェアーズ』誌の最近の記事でポーゼン氏は、「中国経済は活力を取り戻せておらず、急性期（3年間にわたる非常に厳しくコストのかかる新型コロナ対策）が終わった今でも低迷を続けている」と述べた。
習近平は、「この状態は体系的なものであり、唯一の確実な治療法である、経済生活への政府の介入に限界があることを一般の中国人や企業に信頼できる形で保証することはできない」と警告している。
習近平はもちろん努力している。最近、一部の国有企業株が50％以上も急騰したこのキャンペーンには、「中国の特色ある評価システム」を買い入れるというスローガンが添えられている。
先月、中国の張国清副首相は、政府は国有企業改革を深化させ、早めるために努力を重ねていると述べた。
中国共産党中央委員会政治局委員である張副総理は、その目的は中核的競争力を高め、国有企業にイノベーションを促し、より大きな自立を達成させ、科学技術のゲームを高めることだと述べた。
さらに最近では、元次官で発展研究センター研究員の劉世锦が、政府機関は企業家を「搾取者」ではなく、成長の牽引役と見なすようにならなければならないと述べている。
しかし、もし中国の基礎となる金融システムがより安定していれば、民間主導の成長への移行を成し遂げるのはより容易だろう。最大のリスクは不動産セクターから始まる。
ガベカル・ドラゴノミクスのエコノミスト、ロゼリア・ヤオは言う。
「この販売不振は、さらに多くの民間デベロッパーを財政難に陥れる可能性が高い。売上が安定しない限り、デベロッパーは下降スパイラルに陥るだろう」
ヤオ氏は、販売不振が続けば多くの民間デベロッパーが経営難に陥る可能性があるとして、3つの理由を挙げている。
第一に、民間デベロッパーは、チャイナ・エバーグランデが他の高レバレッジの民間デベロッパーも負債を返済できなくなるのではないかという投資家の懸念を煽った2021年後半以来、資本市場からほとんど締め出されているため、満期を迎えた債券をロールオーバーすることができない。
「オンショア債券市場における民間デベロッパーの発行は現在、ごくわずかであり、オフショア市場でも崩壊している。これとは対照的に、国営企業のオンショア債の信頼はまだほとんど維持されている」とヤオ氏は言う。
収益の低迷とリファイナンス能力の欠如の両方が重なり、2022年に入ってから多くの企業が債務不履行や返済延長の交渉に踏み切った。
第二に、民間デベロッパーの資金流動性が悪化していることだ。86の非国有デベロッパーの年次報告書によると、2021年には1710億元（230億ドル）不足したのに対し、2022年には7250億元（1000億ドル）不足し、短期負債が手元資金を上回った。
しかし、カントリー・ガーデンは2022年末時点で手元資金が短期負債を上回っており、デベロッパーの手元資金が今年急速に減少している可能性があるため、この指標は問題を過小評価している可能性がある。
第三に、多くの民間デベロッパーは流動性が低いだけでなく、債務超過に近づきつつある。その主な原因は、監査法人からのプレッシャーのもと、バランスシート上の資産価値が低下していることを認識せざるを得なくなり、減損損失が増加しているためである。
このような費用は、企業のバランスシートの資産側を枯渇させ、負債の価値が資産の価値を上回る可能性のある状況に企業を近づける。
繰り返しになるが、習近平と李首相は、中国をより強固な経済・金融基盤に乗せるために何をすべきかを明確に理解している。カントリー・ガーデンのような負債を抱えた不動産デベロッパーが増える前に、この国の展望と方向性に対する投資家の信頼に打撃を与える前に。
