シャドーバンクの金融トラブルは、中国の不動産問題が経済全体に波及し、世界市場を脅かしている最新の兆候である。
William Pesek
Asia Times
August 18, 2023
中国の中植企業集団（Zhongzhi Enterprise Group）のヘッドラインとなる事実が明らかになり、投資家たちはグローバル市場が最も好まない言葉「伝染」を口にしている。
問題を抱えた影の銀行の流動性危機は、不動産開発大手のカントリー・ガーデンがクーポンの支払いを滞らせた数日後に発生した。カントリー・ガーデンの財務をめぐる懸念は、2021年のチャイナ・エバーグランデ・グループのデフォルト騒動と重なる。
とはいえ、中国の3兆米ドルに上るシャドーバンキング・セクターのトラブルは、その危険性をかなり高めている。この業界に蔓延する極度の不透明性は、投資家も格付け会社も金融システムにおけるレバレッジの本当の大きさを知らないことを意味する。
中植は鉱業から資産管理まで幅広く事業を展開し、不動産へのエクスポージャーも高い。
そのつまずきは、中国のコングロマリットの間でさらなるドミノ倒しが起こるのではないかという広範な懸念を引き起こした。安邦保険集団（Anbang Insurance Group）とHNA集団（HNA Group）の破綻によるPTSDは、水面下で進行している。
7月末以来、中植が支配する大手企業、中融国際信託は投資商品の支払いを何十回も滞納している。
これは、中国の不動産債務問題がいかに経済全体に波及し、世界市場を脅かしているかを示す最新の兆候だ。
「心配されるのは、中国の金融システムの支払能力を脅かす 『リーマン・モーメント』の到来だ」とガベカル・ドラゴノミクスのエコノミスト、シャオクシ・チャンは言う。
野村ホールディングスのエコノミスト、ティン・ルーは、「市場は中国の不動産セクターの大幅な崩壊の余波をまだ過小評価している」と付け加える。
運用資産が1兆元を超える中植への懸念は、「不動産デベロッパーや地方政府の資金調達手段による債務のひずみが中国経済全体に広がっている」ことを思い起こさせると張氏は言う。
良いニュースは、規制当局が警戒しているため、2008年の米国危機の再来は考えにくいということだ、と張氏は付け加える。悪いニュースとしては、負債のひずみがあまりにも多くのセクターで生じていることだ。
中植の場合、その関連会社は富裕層向けに信託商品とプライベートな「ディレクテッド・ファイナンス」資産運用商品を提供している。
これらは、信託ローンから売掛金まで幅広い商品を扱う、いわゆる「非標準資産」に重点的に投資することで、通常年率6％以上の積極的なリターンを狙っている。
最終的な借り手は、伝統的な銀行ローンを利用できない企業であることが多く、そのためより高額なシャドーファイナンス・チャネルを利用するのだと張氏は説明する。
その中には、今年深刻な債務問題に直面している多くの不動産開発業者やオフバランスの地方政府金融機関が含まれている。
この種の融資のリスクの高さは、複数の投資家から資金を調達する『集団的』信託商品のリターンに反映されている。これらのリターンは、銀行貸出金利や社債利回りが低下しても、ここ数年高水準を維持している。
ゴールドマン・サックスのアナリスト、シュオ・ヤンは、「最近の純資産価値の切り下げと償還を考えると、信託商品の成長は鈍化すると予想され、その結果、不動産融資条件が厳しくなり、銀行の収益とバランスシートに影響を与える可能性がある」と指摘する。
こうした資金調達条件は、ワシントンから東京までの中央銀行の政策の方向性に部分的に左右される。
ING銀行のエコノミストは顧客向けメモの中で、「FRBは9月にも金利を据え置くだろうが、最終的な利上げを実施するとは思わない」と書いている。さらなる利上げは景気後退の可能性を高めると懸念している。
ヤン氏のゴールドマンの同僚でチーフエコノミストのヤン・ハツィウス氏は、米連邦準備制度理事会（FRB）が17ヵ月間で11回の引き締めを行った後、最初に利下げを行うのは2024年の第2四半期になる可能性が高いという。
その時までに、「コア個人消費支出インフレ率は前年同期比で3％を下回り、月次年率換算で2.5％を下回り、賃金上昇率は前年同期比で4％を下回ると予想している。」
ハツィウス氏は、「これらの利下げ基準値は、（FRBの）経済予測の概要にある年間予測と、1995年にインフレ率が低下したため、制限的な政策スタンスから正常化する意図に突き動かされた前回の利下げサイクルの開始時の状況にほぼ一致する」と付け加えている。
2022年、ハツィウスは更にこう付け加えた。「我々は当初、FRBが成長不安が出てくるまで利下げを行う可能性は低いと見ていたが、今年初めにスタンスを軟化させ、それ以来、インフレ率が納得できるほど低下すれば、おそらく利下げを促すのに十分だろうと想定している。」
そうなれば、中国人民銀行は米国債利回りと中国債利回りの間に広がるギャップを管理するプレッシャーから解放されるだろう。一方、シティグループのアナリストは、逆風が中国の不動産セクターを直撃し、信託のデフォルトが増えると予想している。しかし、最近の顧客向けメモでは、リーマン・ショックのような事態を予測することはやめている。
「不動産開発セクターの問題は新しいものではなく、すでに数年前から進行しているため、投資家はデフォルトの可能性に対して心理的な準備をしていると思われる」とシティは書いている。
しかし、不動産セクターを取り巻く不透明さは、カントリーガーデンが陸上私募債の支払いを遅らせる最後の企業にはならないという懸念を強めている。
「信託のような代替金融チャネルは、信託投資家が商品のロールオーバーを望まなくなった時点でデフォルトに陥る可能性がある」とJPモルガンのアナリスト、キャサリン・レイは言う。
「デフォルトはデベロッパーの資金調達に連鎖反応を引き起こし、民間企業デベロッパーとその債権者にストレスを与えるかもしれません」とレイ氏は言う。
地政学的な状況は、習近平国家主席の経済にとって新たな逆風となっている。先週、ジョー・バイデン米大統領は米国の投資家に対し、中国のチップ、量子コンピューター、人工知能産業の一部への投資を禁止した。
この措置は、中米関係を歴史的な低水準から回復させる努力を根底から覆す可能性があり、投資家が中国の軌道を懸念する理由をさらに増やすことになる。
コーネル大学のエコノミスト、エスワール・プラサド氏は、今回の措置は「中国にとって驚くほどタイミングが悪い」と言う。 デフレ、低成長、信頼感の欠如が互いに影響し合う中、「信頼感は低下し、成長は失速」し、中国は「下降スパイラルに陥っているようだ」とプラサド氏は言う。
ポリティカル・リスク・アドバイザリーTeneoのアナリスト、ガブリエル・ウィルダウは、「今回の投資規制は、先端半導体の生産に使われる機械やソフトウェアの中国への輸出を禁止するなど、すでに実施されている輸出規制をほぼ反映している」と指摘する。
10月に米商務省が発表した前例のない厳しい規制（まもなく拡大される予定）は、すでに中国の先端半導体生産への米国の新規投資を事実上不可能にした。
在中国欧州連合商工会議所のイェンス・エスケルンド会頭は、アジア最大の経済に対する外国人投資家の信頼を損なう「パーフェクト・ストーム」だと警告する。
「FDIの観点から見ると、中国は今、多くの要因が絡み合うパーフェクト・ストームを経験している」とエスケルンド氏はサウスチャイナ・モーニング・ポスト紙に語り、サプライチェーンの混乱、製造業の混乱、地政学的緊張、「投資家心理に影響を与える」経済成長の鈍化について言及した。
モルガン・スタンレーの本土センチメント指数によると、2023年第2四半期、多国籍企業は、マクロトレンド、消費、労働、コスト指標の面で、中国に対して「楽観的でなく」なった。
モルガン・スタンレーのアナリスト、ローラ・ワン氏は、4つの分野すべてが悪化を示したのは2021年後半以来初めてだと指摘する。
アナリストによれば、必要なのは、習近平共産党が2013年に掲げた、北京の意思決定において市場原理に「決定的な」役割を与えるという公約を実行に移すことだという。これは部分的には、馬車よりも馬を優先させるということわざのような措置を取ることを意味する。
過去10年間、習近平政権は改革に関して過剰な約束をし、過小な約束をする傾向があった。
習近平時代、中国は株式市場を海外投資家に広く開放してきた。北京は国債についても同じことを行っており、国債は世界の著名なインデックスに加えられている。
問題は、上海や深センの取引所へのアクセスが、チャイナ・インクをグローバルなゴールデンタイムに間に合わせるために必要な国内改革を上回ることがしばしばあることだ。
よく言われるように、中国は自国の脚本に基づいて動いている。1997年以来、アナリスト、投資家、空売り筋は、信用と負債に起因する暴落を数え切れないほど予測してきた。
それでも、国家主導、輸出主導の成長から、サービス、技術革新、国内消費へと移行する経済には、一定の重力の法則がある。
その法則のひとつは、何兆ドルもの外部資本が流入する前に、発展途上国は信頼できる市場を構築すべきだというものだ。
つまり規制当局は、世界の投資家が現れる前に、計画的に透明性を高め、企業にガバナンスを高めるよう働きかけ、信用格付け業者のような信頼できる監視メカニズムを考案し、金融構造を強化しなければならないということだ。
習近平の時代に、中国は透明性を失い、メディアの自由度も低下した。そしてこれが、ザイコノミクスが直面している問題である。中国はあまりにも頻繁に、外資の波が押し寄せる前ではなく、波が押し寄せた後に世界一流の金融システムを構築できると信じてきた。
