IMFは習近平に「勇気ある決断」を迫り、デフレの定着と恐ろしい失われた10年をもたらす恐れのあるゾンビ企業への支援を止めるよう求めている。
William Pesek
Asia Times
December 25, 2025
国際通貨基金（IMF）のクリスタリナ・ゲオルギエバ専務理事は先日の北京訪問で、習近平主席の側近陣が好ましく思わなかったであろう形で中国と日本の関連性を指摘した。
ゲオルギエバは習近平主席に対し、輸出依存度を下げ消費主導型モデルへ移行するため構造改革を加速する「勇気ある選択」を促す一方、デフレを助長する不動産危機の終結が必要だと強調した。
「中国は規模が大きすぎて輸出による（さらなる）成長は期待できず、輸出主導型成長への依存を続けると世界貿易摩擦を悪化させるリスクがある。勇気ある選択と断固たる政策行動が必要だ」とゲオルギエバは19兆ドル規模の経済について記者団に語った。
その後、彼女は「日本化」リスクに話題を転じ、必要なら経営不振の不動産開発業者を倒産させるよう北京に促した。「我々はこの問題の解決に向け、より一層の注意を喚起してきた。我々はそれらを『ゾンビ企業』と呼んでいる。ゾンビは消え去るべきだ」とゲオルギエバは説明した。
確かに、日本と中国の比較は理想的とは言い難い。第一に、日本のデフレ問題は長年にわたり蓄積され、銀行システムを足止めした膨大な不良債権の山と、複数の政権にまたがる政策決定の誤りに起因していた。中国の不動産問題の清算は、むしろコロナ危機後の現象だ。
しかし日本が世界に示したように、債務超過が長引けば長引くほど、デフレは根深いものになる。中国の価格下落問題は4年目に突入しようとしている。
問題は、中国が「翻訳不能の問題」に直面している点だ。習近平国家主席と李強首相が、中国不動産セクター安定化のため裏で大胆な行動を取っている可能性は十分にある。だが、習氏と李氏の公約だけではもはや不十分だ。中国家計も国際投資家も、日本のような失われた10年を回避できるという北京の自信過剰を懸念している。
この認識を変えることがデフレ脱却の鍵だ。例えば習近平チームの主要な公約の一つは、家計が保有する22兆ドルの貯蓄を動員させることだ。しかしこれには、消費者がより多く消費し貯蓄を減らすよう促すため、強固で十分な規模の社会保障網を構築する必要がある。
不動産セクターの活性化も不可欠だ。中国家計資産の約70％が不動産に集中しているため、財政出血を食い止め、消費拡大を図ることが、北京が5％の経済成長率を維持する上で重要である。
不動産市場の下支え策と、14億の中国人に経済楽観の根拠を示す大胆かつ信頼できる計画がなければ、デフレはさらに深刻化する可能性がある。
もちろんこれは複雑な問題だ。デフレが全て悪いわけではない。日本では家計が価格下落を「隠れた減税」と捉えるようになった。現在では東京が約3％のインフレ上昇という逆の課題に直面しているが。
このため日本銀行は、経済面で「犬が車を捕まえた」状態だ。多くの消費者は、スタグフレーションによる生活水準の低下を前に、むしろデフレを懐かしんでいる。
中国の場合、多くの経済学者は、価格低迷が拡大を目指すテクノロジー企業、高配当株、多角化事業を展開する輸出企業に利益をもたらすと主張してきた。
それでも中国が輸出する過剰生産能力は、貿易相手国——特に関税を武器とする米国——を苛立たせている。そして、習近平が根絶しようとしている過剰な価格競争、いわゆる「反進化」は、独自の勢いを増している。
習の経済チームは、デフレを一度きっぱりと解決すべき時だ。そして、国内で発生しつつあるゾンビ問題をできるだけ早く食い止めるべきだ。
ダラス連邦準備銀行による新しい研究で、エコノミストのスコット・デイヴィスとブレンダン・ケリーは、「中国では『ゾンビ融資』の証拠が増えている。銀行は不採算企業への不良債権を繰り延べ、損失を認識するよりも現状を維持している」と主張している。
彼らは、多くの点で「中国の現在の状況は、1980年代から1990年代の日本の状況を反映している」と主張している。民間部門の債務の急成長（国内貯蓄もこれを後押し）に続いて、ゾンビ融資が出現した。日本では、このゾンビ融資が、特に外国の競争から守られたセクターにおいて、資本の非効率的な配分と生産性の低下をもたらした。
経済学者たちは、中国当局が 10 の主要製造セクターにおいて、注目を集める反退化キャンペーンを発表したと指摘している。その成功は、製造セクターにおけるゾンビ資産の割合を制限する上で重要となるだろう。
しかしダラス連銀は警告する。「当局が消費とサービス業を重視した経済再均衡の試みを進める中、サービス業におけるゾンビ比率の高さも同様に重要かもしれない。政策には家計への直接支援も含まれるが、補助金付き融資などを通じたサービス業への投資促進が焦点のようだ。」
IMF中国担当主席エコノミストのソナリ・ジェイン＝チャンドラは、鍵は「消費への需要再均衡化改革の加速とサービス部門のさらなる開放にある」と主張する。これにより持続可能な成長が促進され、雇用創出にも寄与すると指摘する。
「過去数十年の中国の経済発展は目覚ましいものだったが」とジェイン＝チャンドラは述べ、「消費ではなく投資への依存度が過度に高かった」と分析する。
生産性の伸び悩みと高齢化が成長を抑制するリスクがあり、今後数年間で成長は大幅に鈍化すると予想される。これらの課題に対処するには包括的かつバランスの取れた政策アプローチが必要だ。こうした状況を踏まえ、ジェイン＝チャンドラは中国のサービス部門が「成長の原動力として十分に活用されていない」と指摘し、経済への信頼回復に不可欠だと述べた。
また、中国人民銀行が経済に流動性を供給するため、より積極的な行動を取るべきだという主張もある。11月、アジア最大の経済圏における信用拡大のペースは依然として鈍かった。金融機関の新規融資額はわずか3920億元（557億米ドル）で、4500億元（640億米ドル）増という予想を大きく下回った。
先月は家計向け融資が2カ月連続で縮小した。北京が記録を開始した2005年以降、初めての現象だ。企業融資も依然として低調である。固定資産投資は少なくとも1998年以来初となる年間減少に向かっている。
キャピタル・エコノミクスの経済学者リア・フェイ氏は「今後数カ月は信用拡大が弱いままであると予想する」と述べた。
今週初め、中国人民銀行は金融緩和政策を維持する姿勢を示したが、それ以上の動きは見られない。中国人民銀行は多くの点で政治的配慮に制約されている。人民元安が米中貿易摩擦を悪化させる恐れがあることもその一因だ。
また、習近平は長年、金融セクターのレバレッジ削減と、少なくとも理論上はゾンビ企業への支援縮小を追求してきた。しかし今後1年間で、中国人民銀行がデフレ対策に積極的に動く可能性は高い。
この取り組みには、習近平チームによる不動産開発業者のバランスシート整理が伴わねばならない。
ロジウムグループのエコノミスト、カミーユ・ブールヌワは「経済システムの抜本的な構造改革なしに、北京が生産者物価デフレから脱する手段は尽きつつある。主要な手段である国内金融システムの誘導的活用と大規模な財政支援は、過去ほど効果的ではなく、ほぼ枯渇状態にあると言える」と指摘する。
カミーユ・ブールヌワは「デフレ圧力が緩和され、中国の実質為替レートが短期的に上昇すると想定するのは非現実的だ。したがって焦点は、米ドルおよび貿易加重通貨バスケットに対する人民銀行の為替管理にある」と指摘する。
インセンティブを変え、競争力を高め、公平な競争環境を整える大胆な構造改革が依然として行われない限り、金融緩和だけでは主要経済国の物価下落問題を逆転させることはできない。2025年が終わりに近づくにつれ政策立案者を悩ませるゾンビリスクも同様だ。
