長い間、欧米の機関投資家マネーが支配してきた市場の価格決定権が東に移りつつあり、その影響は甚大である。
Henry Johnston
RT
5 Apr, 2024 10:58
このところ金価格は史上最高値を更新し続けているが、主要な金融メディアはこの動向にざっとしか注目していない。しかし、最近多くのことがそうであるように、見た目以上に多くのことが起きている。実際、金のドル価格の上昇は、この物語の最も興味深い側面ではない。
何千年もの間、金は究極の価値貯蔵手段であり、「貨幣」という概念と同義であった。貿易はしばしば金そのものか、金に裏打ちされ金と直接交換可能な銀行券で決済された。「不換紙幣」と呼ばれる政府の命令のみに裏打ちされた通貨は、最終的に破綻する傾向があった。
しかし1971年、米国が戦後経済の枠組みを確立したブレトンウッズ協定に謳われていたドルから金への交換を一方的に停止したことで、金はこの古くからの役割から外されることになった。その直後、中世の錬金術師が夢見たような行為で、金は先物契約の形で空中から作り出された。
ドル、ひいてはほとんどすべての通貨から金の裏付けが取り除かれた、という明らかな影響のほかに、その後の金市場の機能には2つの重要な特徴がある。第1に、金は本質的に他の循環金融資産と同じように取引されるようになったこと、第2に、金価格は主に欧米の機関投資家によって決定されてきたことだ。
この2つの長年のトレンドは今、崩れつつある。後述するように、この進展の重要性を誇張することは難しい。しかし、金がどのようにして究極の価値の源泉から、金融商品の星座の中で予測可能なパターンで動く単なるティッカーになったのか、ごく簡単に検証することから始めよう。
紙が金属に取って代わるまで
60年代後半から70年代前半にかけてのブレトンウッズの崩壊は、1971年に金の窓が閉ざされたことを頂点とする、移行期、不確実性、不安定性の混乱期だった。ドルは切り下げられ、固定相場制が交渉されたが、その後すぐに放棄された。しかし明らかだったのは、米国が世界を金本位制からドル本位制へと舵を切ったということだった。
オランダ中央銀行の総裁で、1967年から1981年まで国際決済銀行の議長を務め、当時は著名人であったイェル・ザイルストラは、回顧録の中で「金が通貨安定の錨として姿を消した」経緯を回想し、「新たなドル覇権への道は......多くの会議、誠実で抜け目のない、時には誤解を招くような話、理想主義的な未来像、印象的な教授の演説で舗装された」と述べている。しかし、最終的な政治的現実は、「アメリカ人は、ドルの地位が強化されると見るか、脅かされると見るかによって、どのような変化も支持したり、戦ったりした」のだと彼は結論づけた。
とはいえ、金は退位したがまだ生きている君主のように影に潜んでおり、不換紙幣となった通貨の乱用に対する暗黙のガードとなっていた。ドルが印刷され続ければ、金価格は高騰し、グリーンバックの価値が下がることを示すだろう。これが、金の窓が閉鎖された1970年代に起こったことだ。1971年に1オンス＝35ドルの固定相場制が破られた後、金は1980年までに850ドルまで急騰した。
つまり、米国政府は金を通じてドルの認知度を管理することに強い関心を持っていたのだ。最も重要なことは、金が大幅に上昇して擬似的な基軸通貨になるのを見たくなかったことだ。伝説のFRB議長ポール・ボルカーはかつて「金は私の敵だ」と言った。そして実際、金は伝統的に中央銀行の敵であった。金は中央銀行が金利を引き締めたくないときに引き締めさせ、中央銀行に一定の規律を課していた。
この枠組みは、1980年代の未割当、すなわち「ペーパー」金市場の台頭と、出現した無数の金デリバティブを理解するのに役立つ。これは実際には1974年に金先物取引が開始されたことから始まったが、その後10年間で爆発的に増加した。何が起こったかというと、地金銀行が、実際の金地金が添付されていない紙の金地金請求権を売り始めたのである。そして、買い手は実際に前払いする必要はなく、単に現金のマージンを残すことができた。
この仕組みは、「私たちは働くふりをし、あなたは私たちに支払うふりをする」という昔の共産主義者のジョークを彷彿とさせる。この場合、投資家は金の代金を支払うふりをし、売り手は金を所有しているふりをする。これは純粋な投機に近い。
こうして、今日まで続いている分数準備のペーパーゴールド制度が生まれたのである。フォーブス誌の試算によれば、現物の金よりもペーパーゴールドの方がはるかに多く、11兆ドルに対して200～300兆ドルもある。フォーブス誌の推計によれば、現物の11兆ドルに対してペーパーゴールドは200～300兆ドルもある。本当のところは誰にもわからない。金の主要先物・オプション市場であるコメックスもまた、紙主導の市場になっている。アナリストのルーク・グローメンによれば、25年前にはコメックスにおける金の出来高の20％ほどが現物オンスに関連していたが、現在では2％ほどに減少している。
単なる循環資産としての金
ここで理解すべき重要なことは、デリバティブ市場の創設が、そうでなければ現物市場に流れるはずの金の需要を満たすということである。金は限られた量しか存在せず、採掘できないが、金のデリバティブは無制限に引き受けることができる。グロメン氏が説明するように、通貨膨張が金需要を牽引する場合（インフレがもたらすため）、この需要に対処する方法は2つある：同じ量の金をより多くのドルが追いかけることで金価格を上昇させるか、同じ量の金に対してより多くのペーパークレームを作ることを許可し、金の上昇ペースを管理することができる。
これにはいくつかの重要な意味がある。ペーパーマーケットの台頭は、膨張政策に厳しい制限を与えるという金の役割において、金を変質させ、ドルの信頼性を暗黙のうちに強化するという重要な役割を果たしたことは明らかである。しかし、それはまた、金価格が現物需要よりもむしろ投資の流れによって大きく左右されることを意味している。投資の流れというのは、第一に欧米の機関投資家のことである。
金は基本的に循環資産として取引されるため、機関投資家は主に米国の実質金利、つまりインフレ調整後の金利の動きに基づいて金を取引してきた。実質金利が下がれば金が買われ、逆に下がれば金が買われる。その論理は、金利が上昇すると、資金運用担当者は債券や現金に切り替えてより多くの利益を得ることができるため、金のような非金利資産を保有する機会費用が増えるというものだ。同様に、金利が下がれば、インフレに対するヘッジとみなされる金の魅力が増す。この相関関係はここ15年ほど特に強く、多くのアナリストはそれ以前にもさかのぼるという。
そこでさらに一歩踏み込んで、次のような疑問を投げかけてみよう： もし欧米の機関投資家の資金が価格を動かしてきたとしたら、実際の金が取引されるとき、その反対側にいたのは誰だろうか？
金のアナリストであるJan Nieuwenhuijs氏が説明しているように、少し単純化しすぎると、このモデルはおおよそ次のように機能した。欧米の機関投資家は基本的に金の価格をコントロールし、強気相場では東側から買い、弱気相場では東側に売った。これは理にかなっている。というのも、この取引の西側は基本的に、どんな資産クラスでも価格の上昇を追い求める傾向がある投資家で構成されていたからだ。一方、東部は消費者の需要が特徴的だった。消費者は価格に敏感であるため、価格が安いときに買い、上昇相場では喜んで売る傾向がある。
そのため、金は強気相場では東から西へ、弱気相場では西から東へと流れた。しかし、前述したように、この取引で運転席に座っていたのは欧米の機関投資家だった。
これは2022年まで定着していた状態であり、ウクライナの代理戦争が始まり、米国がロシア中央銀行の資産約3000億ドルを凍結するという大胆な措置を取ったのもこの時期である。
長年の相関関係の終焉
偶然の一致かどうかは別として、この年に起こったことは、米国の実質金利と金の相関関係が崩れたことである。差し迫った変化の最初の兆候は、FRBが2022年3月に急激な利上げサイクルに乗り出してから最初の数カ月間、金は下落したものの、相関モデルが示唆するよりもはるかに金利上昇に強いことが証明されたことだった。しかし、相関関係が実際に崩れたのはその年の9月頃からで、実質金利が横ばいであったにもかかわらず、金価格は実際に上昇し始めた。実際、2022年10月下旬から2023年6月にかけて、金価格は17%上昇した。
一方、2023年にかけて、米国の実質利回りは（かなりのボラティリティがあったにもかかわらず）上昇し、旧相関によれば、他国の利回りが上昇すれば利回りの低い金の魅力が低下するため、金価格は下落するはずだった。しかし、金は年間15％上昇した。
もう一つの注目すべき点は、欧米の機関投資家が金の純売り手となっていることで、これは上述の2022年10月から2023年6月の期間（相関関係が崩れた時期）に、欧米の上場投資信託（ETF）が保有する在庫が減少し、コメックスの建玉が減少していることからも明らかである。2023年には、金価格の上昇にもかかわらず、金ETFは年間の純流出を計上した。一方、今年2月までのETFの流出額は57億ドルで、そのうち47億ドルは北米からのものである。
つまり、欧米の機関投資家が金利上昇にパブロフの犬のように反応し、債券、株式、マネー・マーケット・ファンドなど、より利回りの高い資産に金を投資しているという図式が浮かび上がってくる。そして通常であれば、時計仕掛けのように金価格は下落するはずだった。
しかし、そうはならなかった。その主な理由は、中央銀行の金現物に対する旺盛な投資意欲と、中国の極めて旺盛な民間の金現物需要である。これらの購入は不透明な店頭市場で行われているため、どの中央銀行がどれだけ購入しているのかを正確に知ることは難しい。中央銀行はIMFに金購入を報告しているが、フィナンシャル・タイムズ紙が指摘しているように、世界的な金の流れは、公的金融機関（特に中国とロシア）による実際の購入レベルが、報告されているものをはるかに上回っていることを示唆している。
このような秘密裏の購入を追跡しようとするワールド・ゴールド・カウンシルによると、中央銀行は2022年に史上最高の1,082トンを購入し、翌年はほぼこの数字に匹敵した。最大の買い手は中国人民銀行で、この2月の時点で16カ月連続で買い増している。
Nieuwenhuijs氏は、中国人民銀行が2023年に記録的な735トンの金を購入し、その約3分の2が秘密裏に購入されたと見積もっている。一方、彼の数字によれば、中国の民間部門の純輸入量は2023年に合計1,411トン、2024年の1月だけでなんと228トンであった。
少し拡大して、この状況を整理してみよう。まず明らかなのは、金価格は単なる投機ではなく、現物の金需要によって決定されるようになってきているということです。中国人民銀行は、25:1のレバレッジを効かせた現物決済の金先物契約を積んでいるわけではない。ロシアもそうである。彼らは本物を積んだトラックを金庫に運び込んでいるのだ。実際、ロンドンやスイスの卸売市場、つまり欧米の機関投資家の金地金からは純輸出が行われている。つまり、欧米の機関投資家の金である。
Nieuwenhuijs氏は、秘密裏の金購入は一種の「隠れた脱ドル化」であると主張する。これは、ドルの兵器化によってドル準備高にこれまで想像もできなかったような脅威がもたらされたからというだけでなく、米国の債務危機が急拡大しているためでもある。米国債問題の必然的な結末として見え始めているのは、政府の資金調達コストを削減するための金利引き下げである。金利を下げてインフレを加速させるというのは、おそらくアメリカの政策立案者が直面する悪い選択肢のなかでも最良のものだろう。
もちろん、これはドルをさらに下落させるだろう。中国など多額のドル資産を保有する国にとって、これは厳しい見通しであり、現在の金買いを理解する上で大いに役立つ。
もう一つの側面は、BRICS諸国が自国通貨建てで貿易を行うようになっているため、貿易不均衡を解消するための中立的な準備資産が必要になっているということだ。近い将来実現するかどうかわからないBRICS通貨の代わりに、ルーク・グローメンは、この役割はすでに金現物が果たし始めていると考えている。もしそうだとすれば、金融システムにおいて、価値の貯蔵と決済の手段として、金が再び重要な地位を占めることになる。これもまた、非常に重要な一歩である。
こうした重大な地殻変動が具体化する中、過去2年間の欧米投資家による金売りは、1913年頃にハプスブルク家に鞍替えしたような雰囲気を醸し出している。ウォール街の住人は、歯車が変わったことを理解するのが遅れている。欧米の主流アナリストは、中央銀行の容赦ない買い入れペースが止まらないことに何度も驚きを示した。
歴史には、出来事がそれを生きている人々を追い越し、変化があまりに甚大なため、ほとんどの観察者がそれを知覚するための精神的カテゴリーを欠いている場合がある。1936年、カール・ユングは言った： 「ドイツでハリケーンがさく裂した、我々はまだ天気がいいと信じているうちに。」
西側世界を襲っているハリケーンとは、金融システムの兵器化によるドルの暴落と、米国の債務危機の拡大である。これらは、慣れ親しんだ金融界を修復不可能なまでに破壊する、時代を画す出来事である。西側から東側への金の流れは、現実の富の移動であると同時に、西側諸国が起きていることの重大性をどれほど深く過小評価してきたかを象徴している。
