問題は、円高がキャリー・トレードを吹き飛ばし、投資家が長年恐れてきたドミノ効果を引き起こすかどうかだ。
William Pesek
Asia Times
August 6, 2024
日本円が急騰する中、投資家たちは相関関係、つまり為替市場に何が待ち受けているのかを見通す材料となる過去の出来事を探し求めている。
日経平均株価が世界的な株安を先導する中、その探索は狂おしくなっている。7月31日の日銀の利上げに続いて、米国の雇用統計が予想を下回った。月曜日に日経平均は4,451ポイントも急落し、1987年のブラックマンデーを上回った。
日本を取り巻く不確実性のおかげで、「円キャリー・トレード」のような良い相関関係は存在しない。米ドルは圧倒的に世界の基軸通貨だが、円で安く借りて、その資金を他の高利回り資産に振り向けることは、歴史上かつてないほど混雑した取引となった。
円高になると、ウォール街の株式からイギリスのギルト、ブラジルのオプション、インドの不動産、中国の社債まで、あらゆるものが横ばいになるのはこのためだ。世界一の債権国が急落すると、事態は急速に悪化する。
SPIアセット・マネジメントのマネージング・パートナーであるスティーブン・イネス氏は、「話題の中心は、米国のハードランディングと東京市場の深刻なメルトダウンの懸念によって強調された、この積極的な弱気の猛攻撃の伝染効果についてである」と言う。
キンセール・トレーディングのアナリストは顧客向けメモの中で、「円キャリートレードは長年にわたり、事実上あらゆる資産の強気相場に資金を供給するために使われてきた」と書いている。
ブラックマンデー2.0がアジアを襲い、中国人民元も上昇した今ほど、それが真実であることはない。
円相場は対ドルで7月の最安値から約13％上昇し、株価は弱気相場に転落した。日本国債は過去20年以上で最大の暴落となった。
Capital.comのシニアマーケットアナリスト、ダニエラ・サビン・ハトホーン氏は、「低金利で円を借りていた多くのトレーダーは、それを米ドルに換え、米国株を買うために使っていた。しかし、日本の金利が上がった今、彼らは借りた円により高い金利を支払わなければならないだけでなく、為替差損にも直面している」と分析する。
日本は25年もの間、世界の金融システムのBGMとして金融流動性を提供してきた。それが今、巨大なリスクとしてリアルタイムで、しかもトレーダーがナビゲートできるような状況ではなくなっている。
問題のひとつは自己満足である。過去20年間、投資家は円高とキャリートレードの緊張の瞬間を何度も乗り越えてきた。しかし、一般的に、資産市場における関連する混乱は、巨大な清算への懸念とまったく一致することはなかった。
このように考えると、キャリートレードを『ジョーズ』のサメのようなものだと考えるのが一番かもしれない。スティーブン・スピルバーグ監督の1975年の映画で繰り返し描かれたテーマは、サメは常に予期せぬときに、しかも指数関数的に凶暴性を増して再び現れるというものだ。
日銀の利上げをめぐる円高で大口のヘッジファンドがまだ沈んでいないからといって、脅威がなくなったわけではない。それどころか、日銀の植田和男総裁は今後数ヶ月の間にさらなる利上げが行われることを示唆した。
同時に、日本の財務省は水面下で積極的なヒアリングを行っている。こうした円買い入れは、日銀の引き締め強化の見通しと相まって、円を過去数十年ぶりの水準に戻す可能性がある。
それがどれほど不安定化するかは誰にもわからない。1999年以来、日銀は金利をゼロかゼロ近辺に維持してきた。2001年からは量的緩和も検討されている。このように10年、10年とタダで金をばらまいた結果、日本経済のほぼすべての部門が中毒になっている。
日本国債を例に取ると、日本国債は今でも、まあ、誰もが持っている最大の金融資産である。日本国債の利回りが2％や3％に上昇すれば、銀行、保険会社、年金基金、寄付金、郵便制度、そして増え続ける定年退職者が手痛い損失を被ることになる。
この相互確証破壊のダイナミズムは、日銀が先週植田氏が行ったようなことをするのを思いとどまらせた。日銀がサメの棲む金融の海に足を踏み入れてしまった今、どこで大きなリスクが表面化するかわからない。
もちろん、日銀がブレーキを踏む必要性を感じるのには正当な理由がある。20年以上にわたる円安政策が、日本のアニマルスピリッツを復活させるよりも、むしろ枯れさせてしまったことに気づいているのだ。
超低金利のせいで、日本政府は日本経済の底上げを急ぐ必要がなくなった。その結果、円の急落は企業経営者たちに革新、リストラ、大鉈を振るうプレッシャーを与えた。また、日本はエネルギー価格や食品価格の上昇によってインフレを輸入し、家計の購買力を損なっている。
しかし植田氏は、日本企業が長い間恐れていた正常化のプロセスを開始した。為替市場は予測不可能な形で動揺している。そしてあらゆる資産 市場をリスクにさらしている。植田氏が引き締めの手を緩めすぎれば、恐らく重大なリスクとなるだろう。
ユニオン・バンケール・プリヴェのエコノミスト、カルロス・カサノバ氏は「日銀がよりタカ派的な政策スタンスに傾いたことで、世界的にリスク資産への圧力が高まっている。この変化は、日本が数十年にわたる超金融緩和政策から脱却しつつあることを意味し、市場のボラティリティと不確実性を高める一因となっている」と言う。
引き締めの後、円高が進み、「さらなる変動が予想される。しかし、国内経済は依然として低迷しており、米国の需要は軟化の兆しを見せている。米連邦準備制度理事会（FRB）による9月の利下げへの期待が高まる中、円安の追い風は一服しそうだ。現在、バリュエーションはレンジの上限（利益の約17.5倍）に達しており、投資家がさらなる上昇を目指すには、収益と利益の上振れサプライズを確認する必要がある」とカサノバ氏は言う。
ガベカル・リサーチのアナリスト、ウディス・シカンド氏は、「円資金を使ったキャリートレードは、他の資産クラスにも "雪だるま効果 "をもたらしている」と指摘し、「このような『自己強化的な下落』は、通常、マクロ的なファンダメンタルズが決定的に変化するか、政策立案者が問題を修正するために介入したときにのみ破られる」と付け加えた。
シカンドが説明するように、「日本の債券市場は、キャリートレードの資金源としての地位のため、世界の投資家にとって長い間アンカーであった。これは、日銀が長年にわたって短期金利をゼロに据え置く一方、長期国債利回りを抑えるために徹底的な努力をしてきたためだ。キャリートレードは、調達通貨が下落するか、少なくとも安定している限り機能する。資金調達通貨が上昇すれば、このような取引は終わりを告げる。」
「円の急騰が円資金を持つ投機家のマージンコールを引き起こした。これらのロング・ショート・ポジションの全体的な規模を特定するのは難しいが、ブラジル・レアルやメキシコ・ペソのような高利回りの通貨が後退しているのは、米国のハイテク株の売り越しとともに、この影響によるものだという逸話がある」とシカンド氏は言う。
ウォーレン・バフェットも加わって、米国の雇用成長に対する懸念が売りに拍車をかけている。
ゴールドマン・サックスのエコノミスト、ヤン・ハツィウスは、米国の景気後退の確率は15％から25％に跳ね上がったという。一般的には、深刻な不均衡が少ないため、「景気後退のリスクは限定的と見続けている」と同氏は指摘する。それでも、先行きはより不透明になっている。
米国の懸念は行き過ぎだとの見方もある。Mazarsのチーフエコノミスト、ジョージ・ラガリアスは、株安は「差し迫った景気後退によるものではない」と主張する。株価は自然に調整され、債券はマクロ経済データが予想を上回ったために上昇している。
ラガリアスは、「FRBが十分に迅速に行動し、リスクアサートの調整が実際の景気後退を脅かさないことを前提にすれば、さらなる調整は市場を縮小させ、投資家がより合理的なバリュエーションで現金を再投下することを可能にするかもしれない」と付け加えている。
しかし、「2024年における非常に重要な違いのひとつは、リスク資産がFRBによる資産削減を極端に前倒ししていることだ」とバンク・オブ・アメリカ・コーポレーションのエコノミスト、マイケル・ハートネットは言う。
一方、バフェット氏が経営するバークシャー・ハサウェイは、保有するアップル株の半分近くを売却するというニュースが流れた。オマハを拠点とするこのコングロマリットは49％強の株式を売却し、この取引はアメリカ市場を怯えさせた。
日本の場合、問題は植田氏がやろうとしていることの青写真がないことだ。日本銀行は2006年と2007年にそれを試みた。当時、中央銀行は金利を0.50％まで2回引き上げることに成功した。日本はその後すぐに景気後退に陥り、政界を怒らせた。
成長率が低下し、株式市場が急落する中、植田総裁が世論の批判の嵐にさらされるのはほぼ間違いないだろう。果たして上田氏はこの嵐を乗り切れるだろうか？それは誰にもわからない。しかし、世界の市場にできることは、日銀が利上げの規模、タイミング、順序を正しく行うことを願うだけだ。
日本政府の林芳正官房長官は、東京は「引き続き注意深く、市場の動向を注視していく」と述べた。
また、「今回の株価急落や日本経済の状況について様々な避難があることは承知しているが、政府はデフレからの完全脱却と成長主導型経済への移行に向けた努力を続けていく」と付け加えた。
問題は、円高が投資家が長年恐れてきたドミノ効果を引き起こすかどうかだ。円キャリートレードが吹き飛ぶという懸念は行き過ぎということだ。しかし、サメがすぐに再び現れ、世界中のトレーダーを脅かす可能性もある。
